“如果中國今后能建立一個(gè)地方政府債務(wù)體系，地方債主要出售給當地居民，當地居民就會(huì )基于自身的養老金、福利等問(wèn)題來(lái)考慮是否購買(mǎi)，這樣就構成了對地方政府債務(wù)的制約�！�
上面這段話(huà)出自央行行長(cháng)周小川之口，是他近日在“中國金融40人論壇”所作《走出危機僵局需要設計新的激勵機制》主旨演講的一塊重要內容，被敏銳的與會(huì )媒體單獨“挑”了出來(lái)。由于周小川的身份，他的講話(huà)容易被輿論猜測為中央政府行將重構地方發(fā)債體（機）制以及政策調整的一個(gè)信號。
到去年年末，國內各級地方債余額已積累至10萬(wàn)億，由此所引發(fā)的地方債危機被輿論所聚焦�？陀^(guān)地講，所謂地方債危機，既有債務(wù)盤(pán)子巨大所造成的實(shí)打實(shí)的償還風(fēng)險，也包含有媒體過(guò)度炒作對風(fēng)險的不恰當放大。
就總體而言，地方債的抵押物是地方政府所掌握的土地資源，土地價(jià)格總體趨漲且漲幅可期，以不可遏制的城市化進(jìn)程作為硬依托。日前央視“十年成就”報道最新披露的權威數據是，國內城市化率已突破50%，但以戶(hù)籍計算，城市實(shí)有人口仍只占總人口的35%，由此可得出兩條基本推論：第一，按每年1%至1.3%的城市化率，國內城市化進(jìn)程將至少維持20年；第二，土地價(jià)格至少在20年間還將一路走高。因而，地方債的償還能力就總體看，并非輿論渲染的那么可怕。
筆者作此客觀(guān)判斷，并非鼓吹地方政府可繼續放大發(fā)債盤(pán)子不受節制，而應當借財政部從去年起上收地方直接發(fā)債權限，改由財政部“代發(fā)代支”的機會(huì )，抓緊構建新的地方發(fā)債約束機制。筆者以為，周小川所主張的“地方債主要出售給當地居民……”的政策設想，恰是構建“新約束機制”的可能?chē)L試之一。
國債信用來(lái)自于中央政府，地方債信用則源自地方政府。一般而論，地方政府信用等級不及中央政府，因而，地方債利率通常要高于國債。由于地方發(fā)債過(guò)度，總體利率偏低，作為地方居民，購買(mǎi)地方債的熱情呈逐年衰減狀態(tài)。大體在十幾年前，債券市場(chǎng)對于地方債的一般發(fā)債方式是，認購環(huán)節向全國開(kāi)放，發(fā)債代理權由各家銀行競標獲取。代理銀行在規定發(fā)債期限內，若不能完成承銷(xiāo)額度，剩余額度得由銀行“吃進(jìn)”。為了調動(dòng)銀行積極性，地方債交易市場(chǎng)應運而生，美其名曰為金融業(yè)務(wù)創(chuàng )新。由于債券交易謀求短期套利通常需要大額資金支持，于是，債券購買(mǎi)者漸由居民為主嬗變?yōu)闄C構投資者（包括各類(lèi)商業(yè)銀行）為主，甚至境外游資亦通過(guò)“曲線(xiàn)入市”方式進(jìn)場(chǎng)作短期套利。如此一來(lái)，債券少人問(wèn)津的難題迎刃而解，地方政府笑口常開(kāi)，但過(guò)度發(fā)債的沖動(dòng)也隨之放大……
有了以上背景分析，人們不難發(fā)現，周小川作為央行行長(cháng)所提建議，除致力于約束地方發(fā)債沖動(dòng)外，還包含有央行的“小算盤(pán)”：其一，以此降低商業(yè)銀行熱衷債券交易的風(fēng)險；其二，讓更多銀行資金回歸服務(wù)中小企業(yè)和支持實(shí)體經(jīng)濟的“金融本位”。
假如周小川的建議最終作為政策實(shí)施，地方債的購買(mǎi)主體將重新定位于當地居民為主，那么明擺著(zhù)的“攔路虎”也是顯而易見(jiàn)的，那就是怎樣才能撬動(dòng)本地居民踴躍認購地方債呢？很顯然，唯一可用的撬杠就是確保地方債利率明顯高于同期銀行定期利率——而目前，以五年期為例，地方債利率比銀行利率低1.5個(gè)百分點(diǎn)左右。而一旦涉及到提高債券利率，利益相關(guān)方之多，博弈之復雜激烈，就不是央行可說(shuō)了算的。因而，與其說(shuō)“地方債主要出售給當地居民”是建議，不如說(shuō)它在眼下最多只是個(gè)設想與探討。