當前轉融通的各項業(yè)務(wù)正在積極推進(jìn)，前不久證金公司、上交所和深交所分別發(fā)布轉融通業(yè)務(wù)三項細則和證券出借交易實(shí)施辦法，近日證金公司也已經(jīng)正式啟動(dòng)轉融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，券商端的轉融通業(yè)務(wù)系統全部成功上線(xiàn)。筆者認為，從各國推出融資融券后的股市表現來(lái)看，并沒(méi)有加劇股市的波動(dòng)性，長(cháng)期來(lái)看能夠起到股市“減震器”的作用。
　　與商品、股指期貨等信用交易一樣，融資融券的出現也是為了滿(mǎn)足人們規避風(fēng)險的需求。早在17世紀初，股票交易在荷蘭阿姆斯特丹誕生時(shí)，就出現了融資融券交易。融資融券主要是為管理股票市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險而設計的。例如，19世紀英國倫敦交易所就曾經(jīng)成為融資融券投機交易的重要場(chǎng)所。
　　轉融通機制推出后，個(gè)股可以做多做空，有助于完善市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能，促使市場(chǎng)價(jià)值體系合理回歸。股價(jià)高估理論認為，市場(chǎng)更多地反映了樂(lè )觀(guān)者的信念，從而嚴重影響了證券市場(chǎng)的價(jià)格形成與發(fā)現功能。因為理想的市場(chǎng)狀態(tài)下，股票的價(jià)格等于其內在價(jià)值，資產(chǎn)投資不存在任何超額收益。但在賣(mài)空受限、同時(shí)證券不存在超額供給的情況下，悲觀(guān)投資者將被“排除在市場(chǎng)之外”，資產(chǎn)價(jià)格將由樂(lè )觀(guān)的投資者決定，資產(chǎn)價(jià)格反映樂(lè )觀(guān)投資者的預期而非市場(chǎng)上所有投資者的平均預期。融資融券業(yè)務(wù)有助于實(shí)現市場(chǎng)價(jià)值體系的合理回歸。
　　融資融券到底會(huì )給股市帶來(lái)何種影響？過(guò)去的研究結論認為，長(cháng)期而言，融券賣(mài)空交易對股市波動(dòng)性的影響并無(wú)顯著(zhù)放大，相反那些對賣(mài)空交易限制的市場(chǎng)，股市波動(dòng)性反而大幅提升。我們可以觀(guān)察周邊市場(chǎng)表現而進(jìn)行分析。
　　香港股市在推出賣(mài)空交易前后一年里的波動(dòng)率并無(wú)重大變化，更長(cháng)期看，波動(dòng)率的長(cháng)期趨勢趨于下降和平穩。對香港股票市場(chǎng)數據實(shí)證檢驗的結果發(fā)現，賣(mài)空交易對整個(gè)市場(chǎng)的影響是相當復雜的，最終的影響取決于市場(chǎng)中賣(mài)空交易者類(lèi)型、操作策略及交易信息的公開(kāi)程度。如果僅考慮投機性賣(mài)空者的操作對整個(gè)市場(chǎng)的影響，賣(mài)空交易機制的存在會(huì )對整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)起到“緩沖”作用，在一定程度上會(huì )對市場(chǎng)上的暴漲暴跌現象進(jìn)行平抑，而不會(huì )加劇整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)。
　　臺灣融資融券的推出對臺灣股市的影響可以分為長(cháng)短兩個(gè)時(shí)期。短期看，推出后股指修復調整，波動(dòng)有所加大；但長(cháng)期看，股指上攻而股指波動(dòng)明顯趨緩，融資融券起到了“減震器”的作用。臺灣股票市場(chǎng)研究結果表明，賣(mài)空機制的存在并未加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而且賣(mài)空交易額和股價(jià)指數存在正向變動(dòng)關(guān)系，賣(mài)空機制可以對市場(chǎng)的波動(dòng)起到平抑作用。
　　韓國的情況比較特殊。韓國1996年9月推出集中授信模式的融資融券，當時(shí)遭遇了突如其來(lái)的東南亞金融危機，韓國融券業(yè)務(wù)的推出并沒(méi)有緩解該國股市的波動(dòng)。印度股市融資交易后，指數迎來(lái)了漫長(cháng)的上升通道，融資交易對印度股市波動(dòng)的負面影響并不大，并且促進(jìn)了印度股市的發(fā)展。新加坡2002年推出的融券賣(mài)空交易并沒(méi)有加劇新加坡股指的波動(dòng)，反而使其波動(dòng)率更為平緩。因此綜合來(lái)看，融資對各國的影響偏于正面，融資業(yè)務(wù)的推出有可能降低股市的波動(dòng)性，融券方面長(cháng)期來(lái)看，依靠賣(mài)空平抑我國股市波動(dòng)也是大概率事件。
　　從融資融券對于股價(jià)的影響來(lái)看，我們把股價(jià)表現分為單邊上漲、單邊下跌和震蕩或多空雙方僵持三種趨勢。首先，當市場(chǎng)處于單邊上漲時(shí)，股價(jià)在一定時(shí)間之后可能已經(jīng)超出合理價(jià)值，此時(shí)投資者會(huì )預期股票價(jià)格下跌，從而融券賣(mài)出比融資買(mǎi)入的風(fēng)險要小，則市場(chǎng)中的融券余額也會(huì )大于融資余額。由于融券賣(mài)出增加了股票供給，交易量可能由此放大推動(dòng)股價(jià)合理回歸。第二，當市場(chǎng)處于單邊下跌狀態(tài)，股價(jià)經(jīng)過(guò)下跌之后，理性的投資者會(huì )預期價(jià)格可能被低估，未來(lái)股價(jià)出現反轉，此時(shí)融資買(mǎi)入比融券賣(mài)出的風(fēng)險要小，融資大于融券，股票需求增加，價(jià)格競爭促使股價(jià)回升。第三，市場(chǎng)處于震蕩或多空雙方僵持狀態(tài)，多空雙方對未來(lái)預期不一致，則會(huì )表現為融資和融券形成一定的平衡，理性投資者期待外界的信息或事件打破平衡，股價(jià)在動(dòng)態(tài)均衡中回歸。
　　對于融資融券對個(gè)股的作用，國外市場(chǎng)的經(jīng)驗告訴我們，允許賣(mài)空交易可使股價(jià)收益率的標準差變小，從而起到平抑股價(jià)收益率波動(dòng)的作用，有助于證券市場(chǎng)的穩定。借貸成本較高的股票通常具有較高的市凈率，而且實(shí)證結果顯示融券集中的股票每個(gè)月要比其他股票月均收益率低1%-2%。國外市場(chǎng)中一些賣(mài)空股票的負收益與投資者的對沖或套利行為有關(guān)，特別與資金量龐大的機構投資者的行為具有較大的相關(guān)性。也就是說(shuō)如果機構投資者賣(mài)空某股，那么該股出現重大的利空消息會(huì )是大概率事件。