最近幾個(gè)季度中國出現了大規模的資本流出，外匯儲備幾乎沒(méi)有增長(cháng)甚至某些時(shí)候出現了下降。這引發(fā)了一些擔憂(yōu)。隨著(zhù)幾個(gè)主要發(fā)達經(jīng)濟體開(kāi)啟新一輪量化寬松，中國的資本外流是否會(huì )逆轉？還是會(huì )在未來(lái)加快？
　　為了解答以上問(wèn)題，我們首先需要觀(guān)察中國外匯儲備積累的歷史并了解近幾年中國資本流動(dòng)的背后因素。過(guò)去10年里，中國外匯儲備的增長(cháng)主要來(lái)自外貿順差和外商直接投資，其他資本流動(dòng)則波動(dòng)大，其中大量?jì)袅魅氲臅r(shí)期要多于凈流出時(shí)期。從這方面來(lái)講，近期大規模的資本外流實(shí)際上和以前沒(méi)什么區別。在全球經(jīng)濟疲弱的背景下，中國的凈外商直接投資其實(shí)表現得非常穩定。真正發(fā)生變化的是外貿順差，這一項自2008年以來(lái)持續收窄。受此影響，經(jīng)常項目順差和凈外商直接投資所產(chǎn)生的資本流入有時(shí)無(wú)法完全抵消資本流出，使得外匯儲備增長(cháng)停滯甚至有時(shí)下降。
　　我們認為，非直接投資的資本流動(dòng)主要有三個(gè)部分：一是與人民幣匯率預期相關(guān)的流動(dòng)；二是私人財富出于多元化需求而增持外國資產(chǎn)；三是其他資本流動(dòng)，包括證券投資、貿易融資以及企業(yè)和銀行債務(wù)。在這三個(gè)部分中，最大的變動(dòng)來(lái)自于因人民幣匯率預期的變化帶來(lái)的資本流動(dòng)。在2011年中以前，除了全球金融危機最嚴重的那幾個(gè)季度，人民幣一直呈現出穩定的升值預期，盡管預期的升值幅度時(shí)有變化。2010年末和2011年上半年大規模資本流入就是受市場(chǎng)對人民幣每年升值3%-5%的堅定信心所驅動(dòng)，而人民幣國際化進(jìn)程加快也使得持有人民幣多頭頭寸更為容易。
　　去年秋季情況發(fā)生了改變。觸發(fā)因素主要是歐元區債務(wù)危機的驟然惡化，使得資產(chǎn)紛紛涌向避風(fēng)港并導致了美元短缺。然而，由于全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)以及中國出口增長(cháng)放緩，人們開(kāi)始越來(lái)越多地注意到一些早已在悄然發(fā)生變化的基本面因素：中國的經(jīng)常項目順差一直在下降，并且這一趨勢看起來(lái)不太可能反轉。盡管美國政治層面對人民幣匯率的論調沒(méi)有變，但越來(lái)越少的人認為人民幣顯著(zhù)低估，市場(chǎng)則開(kāi)始看貶人民幣匯率。盡管在岸即期匯率在過(guò)去幾個(gè)季度沒(méi)有多大變化，但人民幣匯率預期已經(jīng)牢牢地停留在小幅貶值的區間而非升值。在我們看來(lái)（也得到了外匯市場(chǎng)證據的支持），人民幣匯率的這一變化不僅削減了大量投機性資本流入，并且由于許多公司開(kāi)始尋求反向套利，也導致了可觀(guān)的資本流出。
　　當然，還有一些其他因素的作用。2011年初中國收緊信貸的同時(shí)國外信貸普遍寬松，這導致了企業(yè)外幣貸款的增加，隨后又由于外匯管制政策收緊而減少。在大中城市實(shí)行限購令、房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷也可能減少了房地產(chǎn)相關(guān)的資本流入，甚至由于居民想要通過(guò)持有外國資產(chǎn)（包括房產(chǎn)）而導致資本流出規模增加。
　　未來(lái)幾個(gè)月、幾年里資本流動(dòng)會(huì )如何變化？資本流動(dòng)可能會(huì )劇烈波動(dòng)而很難預測，尤其伴隨著(zhù)資本管制的放松，預測其動(dòng)向更困難。不過(guò)，我們認為還是可以找到一些線(xiàn)索：一、我們相信未來(lái)幾年居民資產(chǎn)配置多樣化的需求會(huì )產(chǎn)生穩定且可觀(guān)的資本流出；過(guò)去政府對資本外流實(shí)行廣泛的管制，但目前在逐漸放寬，居民部門(mén)應該沉淀了不少對于持有外國資產(chǎn)的需求；二、隨著(zhù)對中國經(jīng)濟硬著(zhù)陸擔憂(yōu)的消退，與匯率預期相關(guān)流動(dòng)的大幅波動(dòng)應該會(huì )減少；三、中國對外直接投資可能將繼續上升，使得未來(lái)幾年凈外商直接投資下降。
　　以上的基本面因素不太可能因全球主要央行的新一輪量化寬松政策而改變。盡管新的量化寬松會(huì )增加全球投資者的風(fēng)險偏好并改善亞洲國家的出口，但不太可能給中國帶來(lái)顯著(zhù)的資本流入�？偟膩�(lái)說(shuō)，金融賬戶(hù)逆差將成為常態(tài)，雖然期間可能會(huì )有大幅波動(dòng)。與此同時(shí)經(jīng)常項目順差也會(huì )停滯或下降，我們預計未來(lái)幾年中國的外匯儲備僅能略有增長(cháng)或甚至減少。確實(shí)，我們可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)代——央行的外匯儲備將不會(huì )再出現連續地、大規模地擴張。
　　外匯儲備不再增長(cháng)意味深長(cháng)。首先，外儲管理者可以松一口氣。他們不再為每月涌入的大量外匯投資在什么地方而煩惱，外儲投資多元化的任務(wù)會(huì )有所減輕。對人民銀行來(lái)說(shuō)，這意味著(zhù)它也不用再承受近10年來(lái)持續對沖外匯流入的壓力。相反，央行需要更積極地管理國內流動(dòng)性，通過(guò)使用更廣泛的工具更頻繁地進(jìn)行流動(dòng)性操作。目前處于高位的存款準備金率可能需要逐步下調，同時(shí)央行或將更多地倚靠公開(kāi)市場(chǎng)操作。系統性的降準應該也會(huì )改善貨幣和信用市場(chǎng)的職能，而銀行則需要更多地關(guān)注市場(chǎng)利率。
　　國內流動(dòng)性條件應不會(huì )簡(jiǎn)單因為外匯儲備停止增長(cháng)就收緊。如果外匯儲備不再增長(cháng)，央行也可以通過(guò)其他方式創(chuàng )造流動(dòng)性，包括更積極地下調存款準備金率。
　　其次，隨著(zhù)國際收支更加“平衡”，人民幣匯率的彈性也可以加大。不過(guò)，和許多其他亞洲經(jīng)濟體一樣，我們認為在管理匯率政策方面政府會(huì )把出口看得比內部目標（比如通脹）更為重要。我們預計明年人民幣兌美元匯率還是會(huì )圍繞當前的水平波動(dòng)。
　　未來(lái)的風(fēng)險在于，由于居民和企業(yè)持有海外資產(chǎn)動(dòng)機增強，過(guò)快開(kāi)放資本賬戶(hù)可能會(huì )導致大規模的資本外流。突發(fā)的大規模資本外流可能會(huì )使得外匯儲備大幅下降，損害銀行體系的穩健性，并影響市場(chǎng)信心。