當前的中國股市正在發(fā)生深刻而持久的變化，市場(chǎng)正在回歸其正常的估值水平。在可預見(jiàn)的未來(lái)，市場(chǎng)極可能將長(cháng)期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動(dòng)，市凈率在1倍至2倍之間波動(dòng)。過(guò)去20年中國股市的高估值現象將一去不復返。
隨著(zhù)中國經(jīng)濟增速的減緩和證券市場(chǎng)制度的重大變革，A股傳統的估值體系將遭遇重大挑戰。在過(guò)去絕大部分時(shí)間里，相當一部分股票的估值高得離譜，尤其是2009年創(chuàng )業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，中小市值個(gè)股估值水平達到前所未有的高度。據筆者觀(guān)察，A股估值居高不下，有如下幾個(gè)原因：
一、A股供給量長(cháng)期不足。
過(guò)去20年，在絕大部分時(shí)間里，中國的證券化率低于100%，A股并未給居民提供足夠多的優(yōu)質(zhì)的投資標的。在A(yíng)股供給量長(cháng)期不足的前提下，“水漲船高”導致整體估值水平偏高。
二、畸形的新股發(fā)行制度。
核準制的新股發(fā)行制度使得一級市場(chǎng)的供需狀況嚴重失真。一方面是海量等待排隊上市的企業(yè)，一方面是高得離譜的新股定價(jià)，這種幾乎忽略二級市場(chǎng)表現的新股發(fā)行方式，不僅是對二級市場(chǎng)的掠奪，而且變相提高了市場(chǎng)整體的估值水平。
三、市場(chǎng)缺乏做空機制。
只能做多不能做空的單邊市使得市場(chǎng)人心思漲。當只有“上漲”才是各方利益的最大公約數時(shí)，估值能不高嗎？
四、缺乏完善的退出機制。
優(yōu)勝劣汰是證券市場(chǎng)的基本功能之一，缺乏完善的退出機制使得A股的該項功能大打折扣，這直接導致市場(chǎng)上出現一批“虧而不退、退而不僵、僵而不死”的垃圾股，且這些垃圾股貴得驚人。一個(gè)連“殼資源”都昂貴得離譜的市場(chǎng)，是很難找到便宜貨的。
五、投機炒作風(fēng)氣盛行。
中國股市仍缺乏健康的投資文化，盛行的投機炒作風(fēng)氣，頑強地維系了市場(chǎng)的高估值水平。
不過(guò)，當前的中國股市正在發(fā)生深刻而持久的變化，市場(chǎng)正在回歸其正常的估值水平。在可預見(jiàn)的未來(lái)，市場(chǎng)極可能將長(cháng)期維持較低的估值水平，整體市盈率在8倍至15倍之間波動(dòng)，市凈率在1倍至2倍之間波動(dòng)。過(guò)去20年市場(chǎng)的高估值現象將一去不復返。核心原因有如下三項：
一、A股供給量快速增加，市場(chǎng)規模已今非昔比。
A股的供給量不僅指大量的新股上市，更重要的是大小非的全流通。自2005年至今，短短7年時(shí)間，A股流通市值增長(cháng)10倍以上。當市場(chǎng)規模足夠大時(shí)，遠非政策所能左右，而是由市場(chǎng)的內在規律所主導。
二、做空機制使得市場(chǎng)整體估值水平趨向于國際標準。
股指期貨、融資融券、轉融通的推出，盡管實(shí)際效用有限，但其最深刻的影響是，將徹底改變投資者的預期，使得市場(chǎng)整體估值水平趨向于國際標準。這種趨勢將不隨政策、不隨任何投資者的喜好而改變。
三、中國經(jīng)濟的高速成長(cháng)期已過(guò)，社會(huì )平均收益率下降。
中國經(jīng)濟總量已位居全球第二位，經(jīng)濟高速增長(cháng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。經(jīng)濟放緩沖擊最大的便是嚴重依賴(lài)政策和宏觀(guān)環(huán)境的國有企業(yè)，以國有企業(yè)為主體的股票市場(chǎng)必然遭遇業(yè)績(jì)下滑和估值下降的戴維斯雙殺。
當前是中國A股的嚴冬，其背后是長(cháng)期以來(lái)市場(chǎng)高估值系統的崩潰和經(jīng)濟放緩帶來(lái)的上市公司業(yè)績(jì)下滑。即便是未來(lái)經(jīng)濟回暖，市場(chǎng)估值也不可能再回到原有的水平。筆者認為，市場(chǎng)估值的未來(lái)演變將表現出如下四項特征：
一、估值水平將出現兩極分化。
隨著(zhù)股票供給量的高速增長(cháng)，殼資源的價(jià)值將大幅下降，這就意味著(zhù)垃圾股的價(jià)格將跌至極低的水平。相反，業(yè)績(jì)優(yōu)秀的股票將受到市場(chǎng)青睞，進(jìn)而抬升估值水平。
二、國企整體估值水平難以提升。
中國經(jīng)濟的未來(lái)在民營(yíng)企業(yè)。在經(jīng)濟放緩的背景下，國企將難以提升自身競爭力和盈利效率，進(jìn)而導致其整體估值水平維系在較低水平。
三、中小企業(yè)估值水平大幅下降。
“因為小，所以容易長(cháng)大”的邏輯荒唐無(wú)比，在殘酷的市場(chǎng)競爭中，“因為小，所以更容易死掉”的邏輯才正常。在市場(chǎng)回歸本源的過(guò)程中，當前高得離譜的中小企業(yè)估值水平必然難以維系。
四、成長(cháng)股和價(jià)值股估值水平相對平衡。
當前市場(chǎng)顯著(zhù)的特征是，過(guò)度追逐成長(cháng)股，過(guò)度冷落價(jià)值股。隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)集中度的提升和上市公司分紅制度的完善，未來(lái)成長(cháng)股或許不再像以前那樣被過(guò)度追逐，而價(jià)值股也不再像過(guò)去那樣被過(guò)度冷落，市場(chǎng)博弈的結果極可能是成長(cháng)股和價(jià)值股的估值水平將穩定下來(lái)，而且相對平衡。
路還在，風(fēng)已逝。當那些虛幻美麗的面具被摘去以后，A股必將展露出其本來(lái)的面目�？杀氖�，當看到時(shí)，大多數投資者已遍體鱗傷�？上驳氖�，A股在逐步正常起來(lái)。