受海外經(jīng)濟復蘇乏力、工業(yè)去庫存周期拉長(cháng)、金融緊縮造成內需不振等多重因素影響，我國GDP增速連續9個(gè)季度下降。部分學(xué)者認為阻礙國內經(jīng)濟好轉的多為暫時(shí)性因素，復蘇出現延遲但長(cháng)期前景看好，另一派則認為中國經(jīng)濟潛在增速中樞已經(jīng)下移，經(jīng)濟接下來(lái)將步入漫長(cháng)的整固期，走出形如“L”的增長(cháng)曲線(xiàn)。中國經(jīng)濟究竟將向何處去？
自2010年一季度在“四萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激計劃影響下創(chuàng )下12.1%的反彈高點(diǎn)以來(lái)，我國GDP增速步入長(cháng)達9個(gè)季度的下滑通道，并于今年二季度創(chuàng )下金融危機后的新低點(diǎn)7.6%，直逼2009年一季度的6.6%。CPI則隨需求下滑和流動(dòng)性緊縮回落至2%的歷史較低水平，同時(shí)工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)效益等各類(lèi)指標紛紛創(chuàng )出金融危機后新低。當前中國經(jīng)濟無(wú)疑正處于2009年以來(lái)的這輪經(jīng)濟周期的尾部和谷底。本輪周期的持續時(shí)間已經(jīng)接近上一輪約15個(gè)季度的周期長(cháng)度。
微觀(guān)企業(yè)的庫存調整行為決定了宏觀(guān)經(jīng)濟的短周期波動(dòng)。在經(jīng)營(yíng)前景惡化時(shí)，一方面產(chǎn)品銷(xiāo)路不暢，另一方面原材料價(jià)格下跌致使存貨貶值，企業(yè)有減少原料采購的意愿。這就體現為企業(yè)產(chǎn)成品庫存累積和原材料庫存消耗。我們通過(guò)對PMI指數中產(chǎn)成品庫存和原材料庫存分項歷史數據的分析發(fā)現，這一庫存差額可以用來(lái)前瞻性地反映工業(yè)生產(chǎn)的短周期波動(dòng)。當前數據顯示我國經(jīng)濟從2011年下半年開(kāi)始，進(jìn)入了一輪比2008年更為漫長(cháng)的去庫存進(jìn)程，經(jīng)過(guò)近一年的調整，工業(yè)景氣度已經(jīng)跌至冰點(diǎn)。在產(chǎn)成品庫存沒(méi)有得到充分消化之前，經(jīng)濟難以出現明顯好轉。另外，企業(yè)新訂單、用電量、M1等指標也印證了企業(yè)庫存調整尚未結束：PMI新訂單指數長(cháng)期處于50以下的收縮區間，用電量增速節節下滑，而M1增速更是史無(wú)前例地在5%以下徘徊長(cháng)達數月之久。這表明當前企業(yè)部門(mén)的交易性現金需求萎縮已經(jīng)非常嚴重，企業(yè)的去杠桿化進(jìn)程或許已經(jīng)進(jìn)行得比較充分。
金融大鱷索羅斯曾說(shuō)“信貸工具的伸縮與擴張是全球經(jīng)濟不穩定的源泉”。我國投資驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)模式?jīng)Q定了以銀行信貸為主要形式的資金供應規模和流動(dòng)情況會(huì )直接影響到經(jīng)濟發(fā)展的速度和效率。當前的中國經(jīng)濟無(wú)疑仍然處于金融收縮的過(guò)程中。
作為衡量貨幣信貸供應量的主要指標，當前我國M1和M2增速均已創(chuàng )下近兩輪經(jīng)濟周期以來(lái)的最低水平。自2010年1月央行在金融危機后首次提高存款準備金之后，貨幣供應量增速從高點(diǎn)回落，貨幣政策逐漸步入緊縮周期。由于通脹長(cháng)時(shí)間居于高位，央行貨幣政策的重心直至今年才逐步從“控通脹”轉向“穩增長(cháng)”。但出于對房?jì)r(jià)反彈和“四萬(wàn)億”遺留問(wèn)題的擔憂(yōu)，面對持續走弱的經(jīng)濟，寬松政策執行并未完全落到實(shí)處。準備金率的下調幅度不足以對沖外匯占款大幅少增對貨幣供應的影響。今年以來(lái)新增信貸盡管在個(gè)別月份出現過(guò)放量，但整體增長(cháng)并不顯著(zhù)，其中最為重要的企業(yè)中長(cháng)期貸款增量尤其有限。
持續偏緊的貨幣政策不僅會(huì )通過(guò)銀行信貸的形式壓抑經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力，也會(huì )對金融資產(chǎn)的價(jià)格造成打擊，引發(fā)更大范圍的金融收縮。展望未來(lái)一段時(shí)間的貨幣信貸環(huán)境，我們認為通脹趨勢性下行將緩解央行進(jìn)一步寬松的外部壓力，寬松政策執行未來(lái)更加堅決，當前并不正常的貨幣供應量增速有望在四季度觸底反彈，這將直接帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和整體經(jīng)濟活動(dòng)逐步回暖，引領(lǐng)中國經(jīng)濟走出低谷。
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長(cháng)期增長(cháng)依賴(lài)制度改革 |
消費、投資、凈出口這“三駕馬車(chē)”決定了經(jīng)濟增長(cháng)的中期前景。當前以房地產(chǎn)和基礎工業(yè)投資引領(lǐng)的資本形成增長(cháng)空間已經(jīng)比較有限，海外需求對中國經(jīng)濟的增量貢獻越來(lái)越小，限制居民消費傾向提升的諸多制度性問(wèn)題尚未解決，拉動(dòng)宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的“三駕馬車(chē)”已不能以當前的速度狂奔，從而導致全年GDP增長(cháng)創(chuàng )下1999年以來(lái)的新低。我們認為，中國經(jīng)濟要在走出周期性收縮后迎來(lái)中長(cháng)期的較快增長(cháng)，必須依賴(lài)更長(cháng)遠更深層次的經(jīng)濟改革。
盡管從中短期指標、金融資產(chǎn)的伸縮與擴張、需求增長(cháng)等方面來(lái)看，中國經(jīng)濟似乎復蘇乏力，但從供給角度分析是另一番天地。
事實(shí)上，一個(gè)國家的長(cháng)期增長(cháng)潛力隱藏于其財富創(chuàng )造的要素、源泉和方式。把長(cháng)期經(jīng)濟增長(cháng)理論做一個(gè)簡(jiǎn)單的概括，上世紀80年代制度和生產(chǎn)效率改革所帶來(lái)的增長(cháng)可稱(chēng)為“斯密增長(cháng)”；類(lèi)似于上世紀90年代依靠人力、資源、資本、技術(shù)的投入和消耗所帶來(lái)的增長(cháng)可以叫做“庫茲涅茲增長(cháng)”；而以制度創(chuàng )新和技術(shù)創(chuàng )新所驅動(dòng)的增長(cháng)可以叫做“熊彼特增長(cháng)”。如果以這樣的視角來(lái)看待中國經(jīng)濟增長(cháng)的潛力，毫無(wú)疑問(wèn)將得出樂(lè )觀(guān)的答案。中國的制度優(yōu)化仍然存在著(zhù)巨大的空間：人口紅利依然能夠維持10年以上；當前我國城市化率只有50%，并具有20%以上的人口城市化空間；儲蓄資本和外匯資本雄厚，全球技術(shù)向中國轉移的進(jìn)程仍在繼續……
因此，拘泥于中短期需求的增長(cháng)空間而看空中國是短視的。中國經(jīng)濟本身所孕育的巨大的斯密增長(cháng)、庫茲涅茲增長(cháng)和熊彼特增長(cháng)的潛力遠遠沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)，只要能夠及時(shí)啟動(dòng)相關(guān)領(lǐng)域改革，進(jìn)一步解放生產(chǎn)力，新的供給就能創(chuàng )造新的需求，中國經(jīng)濟的高速增長(cháng)還能長(cháng)期持續。