歐洲央行近期宣布了名為“直接貨幣交易”（OMT）的債券購買(mǎi)計劃。歐洲央行的舉措代表著(zhù)終結2010年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機的最佳辦法，但也將顯著(zhù)增加各國政府的風(fēng)險。
    歐洲央行的這一政策框架很適合撲救系統性大火，但不適合局部火災，而后者可能形成燎原之勢。OMT計劃允許歐洲央行購買(mǎi)同意實(shí)施經(jīng)濟改革國家的主權債券，從而讓歐洲央行與區域內發(fā)達國家站在了同一水平線(xiàn)上。西班牙在OMT計劃宣布之前就存在相同的財政和結構問(wèn)題，但現在它有了外部最后貸款人。這可能將扭轉整個(gè)局面。
    在前OMT時(shí)期的制度中，西班牙的資本外流——不管是通過(guò)國債出售還是私人債務(wù)清算——都會(huì )導致貨幣條件趨緊。在固定匯率制度下出售主權債券會(huì )形成收益率上升的直接壓力。外國人出售私人證券也具有類(lèi)似效應，但渠道不同。貨幣緊縮將一直持續到另一種外國資本資源（不管來(lái)自資本還是歐洲央行）能夠取代資本外流為止。
    信用風(fēng)險演變成匯率/重新計價(jià)風(fēng)險的轉換點(diǎn)在于何處很難確定，但與放大主權違約和銀行倒閉相關(guān)風(fēng)險的局部貨幣收縮有關(guān)。在西班牙及希臘，貨幣緊縮因為銀行可用于歐洲央行資本品的資產(chǎn)不足而變得曠日持久。在OMT計劃下，歐洲央行可以通過(guò)直接購買(mǎi)主權債券，將西班牙提升至與英國等非歐元區國家相同的水平，從而代替從主權債券市場(chǎng)逃離的外國資本。此外，由于歐洲央行的債券購買(mǎi)承諾包括了一個(gè)非正式的價(jià)格目標，因此外國資本外流——至少是從主權債券市場(chǎng)上的外流——可以自動(dòng)、完全地被歐洲央行的現金代替。
    如果歐洲央行不愿購買(mǎi)實(shí)質(zhì)無(wú)限量的主權債券以達到降低重新計價(jià)風(fēng)險這一極不精確的目標，歐元區就注定會(huì )一再發(fā)生內部融資壓力。OMT計劃打破了由于銀行抵押品長(cháng)期短缺和財政轉移支付機制效力不足導致的流動(dòng)性周期波動(dòng)。
    從更廣的角度看，歐洲央行的邊際貸款將間接貨幣化主權債務(wù)。盡管如此，仍需小心避免犯錯。歐洲央行已經(jīng)贏(yíng)得了時(shí)間，但也提高了風(fēng)險。歐洲央行的信譽(yù)在很大程度上取決于它會(huì )做什么（買(mǎi)入無(wú)限量政府債券），但也以同樣的程度取決于它不會(huì )做什么（購買(mǎi)不滿(mǎn)足條件的國家的債券）。問(wèn)題在于，這將嚴峻地考驗歐洲央行作出的承諾。畢竟，如果市場(chǎng)真的認為歐洲央行拒絕支持行為不當的政府，投資者會(huì )在一國無(wú)法滿(mǎn)足條件的信號剛剛顯露時(shí)就不再參與它的債券市場(chǎng)。
    與其前身證券市場(chǎng)計劃一樣，OMT計劃也存在法律和民主方面的問(wèn)題。從字面上看，它并沒(méi)有違反歐盟條約的不援助條款，但從精神上違反了。它承諾平等對待私人債權人，但這在以前從未有過(guò)先例。OMT還包括一個(gè)秘密財政轉移支付機制，這讓歐洲央行暴露在風(fēng)險之中。
    但OMT倒是與諸多歷史記錄頗為吻合：在危機時(shí)期，決策者必須專(zhuān)注于滅火而不是就誰(shuí)擁有水源、水源應該價(jià)值多少吵個(gè)不停。OMT計劃將放松信用條件，但并不一定能夠逆轉過(guò)去三年來(lái)歐元區金融分裂的趨勢。逆轉這一趨勢在銀行聯(lián)盟的三大關(guān)鍵要素——共同監管者、共同存款保險和共同清算基金——都切實(shí)具備之前是不可能的。事實(shí)上，如果西班牙儲蓄者真的擔心在存款存續期間發(fā)生重新計價(jià)事件，那么OMT有沒(méi)有都一樣，他們會(huì )簡(jiǎn)單地盡快把現金和存款取出存入德國銀行。
    由于外圍國增長(cháng)依然疲軟，歐元區仍很有可能陷入壞均衡。即使有了OMT，歐元區經(jīng)濟也存在重大差異。歐元區內部的固定匯率便是一種約束，而這種約束在英國和美國內部是不存在的，而英格蘭銀行和美聯(lián)儲的量化寬松都是無(wú)條件的。在此期間，OMT將使金融市場(chǎng)重新贏(yíng)得喘息空間。但生存挑戰——在銀行和財政聯(lián)盟的關(guān)鍵要素上形成一致——才剛剛開(kāi)始。而除非形成一致，否則歐元區最終將邁向金融分裂。（本文來(lái)自ProjectSyndicate）