拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示，對政策制訂者來(lái)說(shuō)很有參考價(jià)值。那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正，讓實(shí)際貸款利率相對高，才能推動(dòng)大多數人的消費、抑制投資的過(guò)度擴張，不能再繼續讓房地產(chǎn)膨脹了。
前不久，美國彼得森國際經(jīng)濟研究所的尼古拉斯·拉迪寫(xiě)的一本書(shū)《中國經(jīng)濟增長(cháng)靠什么》在中國出版。拉迪曾被美國《國家周刊》譽(yù)為“在中國問(wèn)題上，可以做任何人的導師”。這個(gè)人是不是這么牛，有待檢驗。但該書(shū)分析了金融危機后中國的應對之舉，重點(diǎn)探討了中國經(jīng)濟（指投資、消費、貿易）不平衡的原因，提出了如何恢復經(jīng)濟平衡的一些看法。其中，有關(guān)利率政策與投資（儲蓄）尤其是房地產(chǎn)問(wèn)題引起了筆者的興趣，茲做如下介紹，并提出自己的一些思考。
拉迪在分析了中國的利率政策及相關(guān)情況后，提出了如下幾點(diǎn)看法。
其一，實(shí)際存款利率低，導致高儲蓄率，導致消費占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款實(shí)際利率為3.0%，家庭儲蓄占可支配收入的平均比重（以下簡(jiǎn)稱(chēng)儲蓄率）為29%，2003年后實(shí)際利率變?yōu)樨撝�，儲蓄率的平均比重上升�?6%。對于這一現象，拉迪認為是家庭為了達到既定的存款水平，當儲蓄實(shí)際回報下降時(shí)，會(huì )從現有收入中拿出更多的錢(qián)用于儲蓄。這證明實(shí)際存款利率與儲蓄存在反向關(guān)系，也導致消費占GDP的比重長(cháng)期比較低。
其二，負存款利率導致隱性稅收，低貸款利率刺激高投資。拉迪認為，實(shí)際負利率也導致隱性稅收。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%，物價(jià)下降0.8%，實(shí)際存款收益為2.78%，這接近于1997-2003年平均為3.0%的實(shí)際利率。而此后的6年時(shí)間，名義存款利率不變，物價(jià)大幅度上漲，2008年上半年物價(jià)指數是7.9%（這是最高月份數據），一年期存款利率上調到4.14%，實(shí)際存款利率為-3.76%，與2002年的正數比較，下降了6.54%，2008年上半年因此而損失的收入達到6900億，相當于當時(shí)國內生產(chǎn)總值的5.3%。
2003年以后實(shí)際貸款利率顯著(zhù)下滑。1997-2003年，一年期實(shí)際貸款利率平均為6.8%，而2004年初以來(lái)的實(shí)際貸款利率平均只有1.7%，導致回報率很低的項目投資很多，提高了投資占GDP的比重�？梢�(jiàn)，央行低利率政策制約家庭收入和消費增長(cháng)，導致經(jīng)濟不平衡，也導致2003年以后異常高的投資率。
其三，低利率導致房地產(chǎn)泡沫——刺激房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)，居民把房產(chǎn)作為家庭首選資產(chǎn)。拉迪認為，低利率對投資的影響在房地產(chǎn)領(lǐng)域尤為明顯，房地產(chǎn)投資占GDP的比重2003年以后明顯提高，1996-1999年占比為2.4%，2000-2003年4.1%，儲蓄的實(shí)際回報下跌到負值以后，房地產(chǎn)投資急劇增加，2010年占GDP的比重達到6.8%，2011年上半年達到9.1%。
拉迪認為，中國房地產(chǎn)投資的增長(cháng)既不是城市住宅擁有率快速增長(cháng)的結果，也不是城市化迅速推進(jìn)的結果。1998年住宅私有化接近尾聲時(shí)，城市住宅的擁有率達到80%，2002年為82.1%，2008年為87.8%，2010年為89.3%，住宅的擁有率提高是漸進(jìn)的，達到了非常高的程度；城市化進(jìn)程也不能解釋房地產(chǎn)投資占比提高。
2000-2003年，中國城市人口年均增加2400萬(wàn)，平均占GDP比重4.1%的房地產(chǎn)投資為這些人提供了容身之地，住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米。2003年后，城市人口年均增加只有1900萬(wàn)，但平均占GDP的比重6.8%
的房地產(chǎn)投資卻多出了2/3，住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億，所以，過(guò)去10年中國房地產(chǎn)投資的增長(cháng)不是住宅擁有率快速增長(cháng)和城市化進(jìn)程加快的結果。
筆者認為，房地產(chǎn)成為城市首選的資產(chǎn)類(lèi)型，不僅反映為房地產(chǎn)投資占GDP比重迅速提高，還體現在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問(wèn)卷調查擁有2套及以上的家庭達到18.3%，其中的原因在于：房?jì)r(jià)上漲的回報遠超過(guò)了存款的回報；個(gè)人抵押貸款的利率優(yōu)惠，貸款利率只有基準利率的85%或70%；沒(méi)有房產(chǎn)稅；人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結算的金融資產(chǎn)；證券（股票）市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)大、管理弱，導致投資人缺乏信心。
其四，房地產(chǎn)的風(fēng)險在于其投資占比太高，在于價(jià)格下跌，負面影響時(shí)間長(cháng)。中國房地產(chǎn)的風(fēng)險不是貸款者在房?jì)r(jià)回落時(shí)缺乏償還能力，而是在某個(gè)時(shí)候家庭不再認為房產(chǎn)是首選，這意味著(zhù)房地產(chǎn)投資的劇烈萎縮，它將導致經(jīng)濟增長(cháng)明顯放緩。
房地產(chǎn)可能因為幾個(gè)原因喪失作為家庭資產(chǎn)類(lèi)型首選的地位：利率大幅度提高；證券組合資本向家庭開(kāi)放；證券交易所加強管理，投資者相信證券是可靠的長(cháng)期投資類(lèi)型；出現另一類(lèi)資產(chǎn)，從房地產(chǎn)領(lǐng)域吸走資金；價(jià)格下跌，導致房地產(chǎn)投資實(shí)際回報為負。此外下列因素也很重要：對房地產(chǎn)采取更加廣泛稅率、更高的征稅措施，提高房地產(chǎn)的持有成本；家庭可能希望資產(chǎn)配置多元化；限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。
中國房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退的宏觀(guān)風(fēng)險不是源自房地行業(yè)使用了金融高杠桿，而是房地產(chǎn)投資在國內投資中占很大比重，住宅開(kāi)發(fā)占全部房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的3/4。作為對照，中國臺灣地區的房地產(chǎn)投資在1980年達到頂峰，占GDP比重為4.3%，20世紀70年代和80年代的平均比例為3.1%。印度房地產(chǎn)投資占GDP比重2000-2003年為3%，2005-2008年上升為5.2%。中國的比重是上述兩個(gè)經(jīng)濟體在高峰時(shí)的兩倍。再看美國，2002-2006年美國出現房地產(chǎn)熱，其投資占GDP的比重為5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一個(gè)百分點(diǎn)，泡沫最大的2005年為6%，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)了全球金融和經(jīng)濟危機，2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%
房?jì)r(jià)大幅度調整的負面效應很可能是長(cháng)期的：預期房?jì)r(jià)上漲者所購住宅大量閑置，房?jì)r(jià)調整中，相當多的住宅將回到市場(chǎng)，促使價(jià)格下跌，抑制新樓盤(pán)數量；作為城市家庭財富的主要組成部分，房?jì)r(jià)大幅下降將減少家庭財富，對消費和經(jīng)濟增長(cháng)產(chǎn)生不利影響；房地產(chǎn)行業(yè)衰退對地方財政產(chǎn)生重大不良后果，損害地方政府提供社會(huì )服務(wù)和為基礎設施建設募集資金的能力。
筆者認為，拉迪的研究具有獨到之處，尤其關(guān)于實(shí)際低（負）利率與儲蓄的反向關(guān)系，很有參考價(jià)值。有人想不通，低利率怎么能高投資呢，仔細想想，占社會(huì )絕大多數的中低收入人群，不都因為住房、養老、醫療、孩子上學(xué)、防突發(fā)需要等，而讓儲蓄達到一定水平嗎？其實(shí)，越是物價(jià)高，資產(chǎn)價(jià)格泡沫，中低收入的人越不敢消費。實(shí)際利率與儲蓄的反向關(guān)系，是一個(gè)現象，其中的原因可以從多方面探索。
對消費者不利的利率必然對生產(chǎn)者或投資者有益，因此，利率因素是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房產(chǎn)購買(mǎi)投資急劇膨脹的重要因素。事實(shí)上，房地產(chǎn)投資和購買(mǎi)對利率水平極其敏感，美國房地產(chǎn)泡沫的形成在于9-11事件之后的長(cháng)期低利率和預期物價(jià)上漲，而泡沫的破滅在于利率提高、物價(jià)上漲預期消失，導致證券化的資產(chǎn)價(jià)格縮水。
金融危機之后，中國等新興經(jīng)濟體，實(shí)施擴張性貨幣政策和財政政策等刺激投資消費，雖然快速恢復了經(jīng)濟，但卻導致后來(lái)的高通貨膨脹，面臨提高利率和匯率貶值壓力。但每次大危機都是產(chǎn)業(yè)結構和技術(shù)的大調整。危機過(guò)后，危機國家實(shí)體經(jīng)濟比重提高，進(jìn)口需求下降，出口增加，這對新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家構成了結構調整和市場(chǎng)調整的壓力，其高增長(cháng)動(dòng)力大大削弱。如巴西2010年經(jīng)濟增長(cháng)7。5%，今年一季度只有0。8%，印度今年第一季度增長(cháng)5。3%，是近幾年來(lái)的新低，新加坡經(jīng)濟增長(cháng)今年比去年大幅度下降，不僅如此，今年以來(lái)，印度、巴西、俄羅斯貨幣對美元貶值在10%以上。
目前，我國經(jīng)濟下行壓力突出，工業(yè)產(chǎn)值和出口下行壓力可能要延續比較長(cháng)的時(shí)間，過(guò)去依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)一方面在于利率刺激，另一方面在于外匯儲備紅利——外匯占款導致的基礎貨幣投放。而今后一段時(shí)間，由于人民幣匯率升值預期弱化，外匯儲備不會(huì )大幅度增加，投資膨脹的資金來(lái)源將大大減少，對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻將減低。而貿易順差對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻已經(jīng)從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何啟動(dòng)消費，保持我國經(jīng)濟增長(cháng)的可持續性確實(shí)是一個(gè)大問(wèn)題。
拉迪對利率和投資尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系的揭示，對政策制訂者來(lái)說(shuō)很有參考價(jià)值，那就是一定要讓實(shí)際存款利率為正，讓實(shí)際貸款利率相對高才能推動(dòng)大多數人的消費，才能抑制投資的過(guò)度擴張，不能再繼續讓房地產(chǎn)膨脹了。
由于應對危機采用的貨幣擴張和財政擴張政策，所以，在后續保持年度存款利率為正的情況下，應該讓匯率升值到位，抑制國內物價(jià)上漲。貨幣政策應該是正利率，匯率升值或相對高的匯率水平。這樣，才能真正鼓勵大多數人敢去消費，從而推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)。