央行行長(cháng)周小川日前在《中國金融雜志》撰文稱(chēng)，目前國內經(jīng)濟下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟增長(cháng)的任務(wù)很重，央行將進(jìn)一步增強調控的前瞻性、針對性和有效性。有分析人士將這番話(huà)解讀為，這也許暗示央行將采取進(jìn)一步行動(dòng)，以放松貨幣政策來(lái)支持宏觀(guān)經(jīng)濟的“穩增長(cháng)”。
　　在筆者看來(lái)，周小川此次表態(tài)傳達出的核心意思，可能就在于對經(jīng)濟下行壓力大的擔憂(yōu)。因為沒(méi)有穩定的經(jīng)濟增長(cháng)環(huán)境作為后盾，要完成金融改革和支持經(jīng)濟增長(cháng)的任務(wù)就無(wú)從談起�？紤]到三季度數據覆蓋7月與8月，從已公布的領(lǐng)先指標來(lái)看，三季度GDP實(shí)現反彈并不樂(lè )觀(guān)。最近兩天，世行、國際貨幣基金組織（IMF）相繼將中國今明兩年的經(jīng)濟增長(cháng)預期從8%、8.5%下調至7.8%、8.2%。這可能暗示第三季度中國經(jīng)濟仍在走軟。
　　環(huán)顧四鄰，全球各大央行貨幣政策正普遍呈放松之勢：美聯(lián)儲出爐第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）；日本央行將資產(chǎn)購買(mǎi)與貸款計劃規模提高至10萬(wàn)億日元；印度下調了存款準備金率；歐洲央行的直接貨幣交易（OMT）雖表示將對購買(mǎi)資金進(jìn)行對沖，但如何對沖并未明確；澳大利亞央行再度下調利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，稱(chēng)中國經(jīng)濟減速和歐洲衰退促其將利率降至3.25%。相比而言，中國央行的貨幣政策略顯謹慎。自7月初宣布降息（這是其連續二個(gè)月下調基準利率）之后，央行轉向了持續與天量的逆回購。 “十一”長(cháng)假后的第一周，央行繼續大手筆的逆回購操作。10月9日，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上開(kāi)展逆回購操作2650億元，為有史以來(lái)的單日交易量次高記錄。事實(shí)上，為了緩解節前和長(cháng)假資金壓力，央行在中秋國慶雙節前就有罕見(jiàn)的巨量逆回購：9月25日，央行逆回購操作高達2900億元；9月27日，央行又開(kāi)展了1800億元的逆回購操作。9月后兩周的逆回購交易量因此達到7050億元，全月公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)現凈投放資金 4660億元。
　　不過(guò)，對于當前貨幣市場(chǎng)資金緊張的局面，僅僅依靠巨量逆回購來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性，顯然是杯水車(chē)薪。因為到期時(shí)間較短，而且，央行在利用逆回購投放貨幣的同時(shí)，也形成了天量資金短期內集中到期的壓力。據統計，10月到期逆回購規模高達6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月公開(kāi)市場(chǎng)已形成了6110億元被動(dòng)回籠的資金規模，這無(wú)疑加大了央行下調存準、永久性釋放資金的壓力。
　　吊詭的是，一方面，中央政府一再強調要促使經(jīng)濟“穩增長(cháng)”，自今年5月以來(lái)，國家發(fā)改委加快了重大基礎建設項目的審批，各個(gè)地方也紛紛推出投資重大項目，據不完全統計，投資額已超過(guò)7萬(wàn)億。本周二，國家發(fā)改委還集中批復了15個(gè)海外投資項目，創(chuàng )今年以來(lái)新高。另一方面，銀行間資金面卻十分緊張，信貸對于投資項目的支持遲遲難以到位。近日，個(gè)人消費類(lèi)貸款利率普遍上浮。包括車(chē)貸、房屋裝修貸款，工行、農行、中行、建行等國有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%；甚至還傳出了首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息。這又被市場(chǎng)解讀為銀行正在為“穩增長(cháng)”籌備資金，壓縮了個(gè)貸的空間。與此同時(shí)，9日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)數據顯示，隔夜Shibor仍處于3.36%的相對高位，創(chuàng )3月以來(lái)最高紀錄，表明市場(chǎng)資金明顯趨緊，亟待進(jìn)一步放松。正常情況下，隔夜利率應維持在0.5%－1%的區間，而刻意保持資金面偏緊，是一種變相的加息。
　　為什么央行沒(méi)有采取更積極的措施？巴克萊銀行8月底曾發(fā)布報告分析說(shuō)，根據他們所掌握的情況，中國央行缺乏更積極的政策行動(dòng)背后可能有這樣幾個(gè)原因：首先，在決策者們看來(lái)，這一輪經(jīng)濟下行并沒(méi)有引起嚴重的失業(yè)問(wèn)題，所以不足以刺激積極的政策響應。其次，鑒于增長(cháng)復蘇可能延遲和通脹可能回升，經(jīng)濟決策也變得復雜，這在客觀(guān)是也降低了政策支持增長(cháng)的效率。
　　看最新公布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據，中國經(jīng)濟正在逐步筑底企穩。更為亮眼的是，在這次雙節長(cháng)假期間呈現出的強勁旅游消費。在8天長(cháng)假里，據交通運輸部的數據，全國公路水路共運送旅客6.6億人次，同比增長(cháng)8.8%。據商務(wù)部的數據，全國重點(diǎn)監測零售和餐飲企業(yè)銷(xiāo)售額8006億元，比去年黃金周增長(cháng)15%左右。經(jīng)國家旅游局、國家統計局匯總，實(shí)現旅游收入2105億元，比去年“十一”黃金周增長(cháng)44.4％（按可比口徑，同比增長(cháng)26.3％）。
　　而說(shuō)到復雜多變的外部環(huán)境，則包括國際糧價(jià)上漲、對美聯(lián)儲QE3的預期兩個(gè)方面。自6月以來(lái)，受美國、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱的刺激，國際玉米價(jià)格飆升50%，已升至歷史高點(diǎn)，大豆和小麥價(jià)格也上漲約30%。由于中國約有80%以上大豆依賴(lài)進(jìn)口，豆價(jià)上漲勢必推高國內糧價(jià)，進(jìn)而傳導至CPI，構成通脹壓力；央行擔心，美聯(lián)儲開(kāi)啟QE3后，如果中國盲目跟進(jìn)，勢必將令通脹承壓，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。這些都不能不使央行延緩了放松貨幣的步子。
　　顯然，央行遲遲不出手，是出于保持穩健貨幣政策基調、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈等因素的考慮。事實(shí)上，關(guān)于不同政策工具的效力，央行行長(cháng)周小川近期所舉農田抗旱的例子很有意思：數量寬松政策原意可能只是“挖幾個(gè)渠來(lái)放水，使之流向特定的干旱農田”，但實(shí)際上變成了“大水漫灌”，這會(huì )造成資源的浪費，如未來(lái)有通脹；可能出現副作用，如新興市場(chǎng)遭到過(guò)量資本流入；而且不確定需水之處能得到多少，公眾是否滿(mǎn)意。因此，實(shí)踐中央行傾向于“定向注水”。言外至意，短期內難以出臺大力度貨幣寬松政策。因而，未來(lái)一段時(shí)間內市場(chǎng)資金面緊張態(tài)勢或將持續。