作為仍處于轉軌市場(chǎng)中期的中國股市而言，表層的制度紅利已經(jīng)逐漸淡化，但是中國股市改革開(kāi)放之制度紅利仍是千米以下的金礦，股市內在動(dòng)力仍然很大。
中國股市擴大對外開(kāi)放的時(shí)機已基本成熟。應當看到，QFII額度已大為增加。有報道指出，QFII額度新增500億美元，總投資額度達到800億美元，目前已有181家QFII投資者(其中長(cháng)期機構投資者占比79%)。據統計，截至2012年6月底，QFII賬戶(hù)總資產(chǎn)合計2759.34億元，其中股票資產(chǎn)1929.65億元。特別是，證監會(huì )已向社會(huì )公布《關(guān)于實(shí)施〈合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法〉有關(guān)問(wèn)題的規定》，其中將所有境外投資者的持股比例由20%提高到30%。
對此筆者有幾個(gè)疑問(wèn)，既然允許“外資持股到30%”，那么區區5000億元人民幣(800億美元)怎么夠？目前滬深股市的流通市值達16.5萬(wàn)億，其30%是應為5萬(wàn)億�？梢�(jiàn)，目前的QFII額度僅僅是政策允許的十分之一。如果以目前股票資產(chǎn)看，QFII所持的比例只有2%，明顯名不副實(shí)。此外，作為長(cháng)期投資者的QFII機構，為什么僅僅使用了實(shí)際投資額的七成？應該滿(mǎn)倉買(mǎi)進(jìn)遍地白菜價(jià)的中國股票才是。還有，既然我們歡迎QFII，那么為什么不歡迎對沖基金那樣的境外投資者？筆者建議，與其設定多種框架限制外資投資中國股市，還不如回歸“簡(jiǎn)單就是美”，制定外資直接投資中國股市的制度。即便是戰略上需要對境外投資者進(jìn)行過(guò)濾，也不要在審批方面設置多個(gè)關(guān)卡，而是應改審批制為備案制。中國股市是否有投資價(jià)值，應該接受普通國際投資者的檢驗。
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以市場(chǎng)原則清晰定位不同市場(chǎng) |
筆者認為，應深刻認識主板與創(chuàng )業(yè)板
、中小板的區別。創(chuàng )業(yè)板、中小板(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“兩小板”)與主板由于企業(yè)性質(zhì)、規模等因素決定了不同的行為偏好。主板以國有大中型企業(yè)為主，行業(yè)則以傳統產(chǎn)業(yè)、成熟產(chǎn)業(yè)為主。兩小板以中小型國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)為主，行業(yè)往往是細分后的小行業(yè)，其中不乏“高新尖”，但能否達到規模效益或可持續發(fā)展力方面存在不確定性。
第一，國有大中型企業(yè)“婆婆多”，“代理人”特質(zhì)嚴重，因此國有大中型企業(yè)一定是穩健派，保持穩定的重要性要大于股票分紅。兩小板的企業(yè)經(jīng)營(yíng)班子往往是大股東自己或其親信，或是已有“股權激勵”，因此經(jīng)營(yíng)上往往表現為擴張意愿強烈、風(fēng)險承受力強的特點(diǎn)。第二，主板和兩小板企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的不同周期，決定了經(jīng)營(yíng)理念的差異。主板企業(yè)往往是成熟期或成長(cháng)中后期的企業(yè)，而兩小板很可能是成長(cháng)初期的企業(yè)。從1增加到10相對是容易的，但從10到100就很艱難。朝陽(yáng)行業(yè)、成長(cháng)期股票的市盈率是應該高于夕陽(yáng)型企業(yè)股票的估值。但是，兩小板企業(yè)“英年早逝”乃至“少年夭折”的不少，而主板大企業(yè)突然死亡的比例要低得多。第三，經(jīng)營(yíng)層的利益訴求相異。兩小板企業(yè)的大股東具有多年行業(yè)經(jīng)驗，使普通投資者更能發(fā)現企業(yè)拐點(diǎn)，這就是為什么有那么多的兩小板高管股東寧愿辭職以高價(jià)套現的主因。而國有大中型企業(yè)就較少因博取個(gè)人收益而減持股票。
主板和兩小板上市公司的差別，在本質(zhì)上決定了其投資者群體也應有明顯差別。一是兩小板股票的投資者是風(fēng)險偏好型的，不畏懼股票大起大落，是“富貴險中求”的代表；相反，主板藍籌股多，其主要投資者應該是穩健型的，風(fēng)險承受力相對較低。二是資金當量有差異。成熟的機構投資者，面對數千億的股票投資，一般不喜歡投資股票數過(guò)多，因為不容易管理，因此往往喜歡集中投資。兩小板的大多數股票容量有限，如果希望不超過(guò)5%之舉牌上限，同時(shí)也方便進(jìn)出，那么市場(chǎng)重要的機構投資者會(huì )重點(diǎn)投向主板，而兩小板只能作為補充。三是作為金融工具的作用不同。機構投資者擅長(cháng)使用多品種、多金融工具(包括風(fēng)險對沖)進(jìn)行投資，因此主板藍籌股更符合其大流量的要求。中小投資者更看重“船小掉頭快”，同時(shí)由于資金有限，不適合混合艦隊作戰。
上市公司差別和投資者差異性都表明，不同市場(chǎng)應該建立吸引不同投資者的市場(chǎng)制度。因此應該實(shí)行更為專(zhuān)業(yè)化、精細化的分工。同時(shí)主板和兩小板之間的差距在縮小，市場(chǎng)格局調整正當其時(shí)。按照目前的兩個(gè)交易所的基本分工，筆者建議上海專(zhuān)注于主板，深圳專(zhuān)注于中小板、創(chuàng )業(yè)板及國際板(靠近香港，前海的金融改革試驗區).
首先，主板與非主板可以有相異的發(fā)行規則。目前兩小板的發(fā)行制度有自身特色，但基本情況是與主板雷同，只是部分指標略有調整。筆者認為，應進(jìn)一步明確主板市場(chǎng)與兩小板的差異，無(wú)論是發(fā)行規則，還是市場(chǎng)制度均應盡快調整。
其次，建立與市場(chǎng)相適應的交易制度。世界上并不存在唯一模式的“成熟股市”，主板、創(chuàng )業(yè)板、中小板之間目前適用完全相同的交易規則，并不是非常合理，應該設計出更有針對性的交易制度。例如，創(chuàng )業(yè)板、中小板的發(fā)行市盈率高，就應該有對應的制度安排�，F在的融券對象僅限于藍籌股，藍籌股盤(pán)子大而目前市場(chǎng)缺錢(qián)，融券易導致其持續盤(pán)跌。即便是發(fā)達股市，面對次貸危機而導致的股市持續下跌，也曾經(jīng)很長(cháng)時(shí)間內禁止“賣(mài)空”。今天真正存在泡沫的是兩小板，因此應安排兩小板股市的“賣(mài)空”交易機制——只要信息透明，兩小板股票真正的價(jià)值回歸很快會(huì )實(shí)現。如果一定要融券賣(mài)空，也很簡(jiǎn)單，可以規定保薦人去當做市商。這樣一來(lái)，高價(jià)發(fā)行問(wèn)題可以隨即根治。
在當前形勢下，監管部門(mén)應盡快降低融資利率，鼓勵長(cháng)線(xiàn)投資者通過(guò)一定杠桿投資藍籌股。同時(shí)，允許兩小板上市滿(mǎn)一年的股票實(shí)行融券交易。如果無(wú)券可融，則應允許仍在禁售期的大股東通過(guò)券商
/做市商以“約定式回購”的方式予以解決。另外，既然未來(lái)的ST股可以設立不同的漲跌幅限制，那么兩小板也可以考慮引進(jìn)不同漲跌幅限制。