近年來(lái)，交易型開(kāi)放式指數基金(ETF)在監管機構、交易所的鼓勵和推動(dòng)下，在基金公司和各相關(guān)市場(chǎng)主體的共同努力下，已經(jīng)有了跨越式發(fā)展，截至到目前，全市場(chǎng)的ETF總額已達1,300億元。按投資標的的不同，ETF可分為股票ETF、債券ETF等，而后者在目前我國市場(chǎng)上仍屬空白，目前尚無(wú)一只債券ETF面市。
郭樹(shù)清主席在不同場(chǎng)合多次提到要努力推動(dòng)資本市場(chǎng)的結構調整，進(jìn)一步促進(jìn)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)互連互通，建設規范統一的債券市場(chǎng)。作為證券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資人，國泰基金長(cháng)期致力于國債ETF的研究和推動(dòng)工作，一直與各有關(guān)機構積極合作，力爭推出符合國內市場(chǎng)特點(diǎn)的債券ETF產(chǎn)品，為證券市場(chǎng)的健康平衡發(fā)展出力，為投資者提供更為全面的投資理財工具。
一、海外債券ETF發(fā)展迅速，客觀(guān)上起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度、加快市場(chǎng)創(chuàng )新的作用
海外債券ETF從2000年開(kāi)始起步，第一只債券ETF是在加拿大交易所掛牌，由Barclays Global
Investors推出的加拿大5年期政府債券ETF.2005年以后，債券ETF的發(fā)展開(kāi)始提速，尤其是2007年-2008年金融危機期間，債券ETF資產(chǎn)規模從600億美元增加到1040億美元左右。截至2012年二季度末，全球范圍內的債券ETF資產(chǎn)規模達到3020億美元，占ETF資產(chǎn)規模合計的17.06%，年均增長(cháng)率高達53.73%，遠高于股票型ETF的增速。
北美是債券ETF發(fā)展最為成熟的市場(chǎng)，發(fā)行種類(lèi)覆蓋了債券的主要券種，主要標的指數是Barclays債券指數。目前北美市場(chǎng)管理的債券ETF規模約1900億美元，國債ETF和信用債ETF是規模最大的兩類(lèi)產(chǎn)品。其中，國債ETF數量達到95只，資產(chǎn)規模494億美元。
海外債券ETF按照其跟蹤指數的成份債券期限可分為短期(1至3年)、中期(3至7年)及長(cháng)期(10年以上)三類(lèi)；按照成份債券發(fā)行人可分為國債、地方債(市政債券)、公司債、新興市場(chǎng)債券等若干類(lèi)；另外也有按不同投資目的設計的抗通脹型、杠桿型及反向追蹤指數的空頭ETF等。投資者可依其偏好與風(fēng)險承受能力進(jìn)行匹配與精細化選擇。債券ETF交易便利，交易成本與年管理費低廉，已經(jīng)成為投資者充分利用短期閑置資金獲取低風(fēng)險收益的理想工具；對于長(cháng)期投資而言，債券型ETF更適合作為固定收益組合的補充性配置，約占固定收益投資總額的10%-30%。來(lái)自美國國債ETF的數據表明，投資銀行、共同基金、資產(chǎn)管理公司和保險等機構是國債ETF的主有人。
債券ETF能夠有效表征某一類(lèi)特定債券的平均收益水平，滿(mǎn)足機構投資者負債管理和大類(lèi)資產(chǎn)配置需求；也能夠降低個(gè)人投資者參與債券OTC市場(chǎng)的門(mén)檻等特點(diǎn)是國外債券ETF快速發(fā)展的重要原因。因此，債券ETF的發(fā)展客觀(guān)上也起到了提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性、拓展債券市場(chǎng)深度與廣度、加快市場(chǎng)創(chuàng )新的作用。
二、我國債券市場(chǎng)大有潛力
近年來(lái)，國內債券基金取得了快速發(fā)展，但相對于全球其他典型資本市場(chǎng)，債券基金占比仍然很低。
以美國為例，其股票基金僅占基金總資產(chǎn)規模的44%，債券基金和貨幣市場(chǎng)基金占比則分別為25%和23%，后兩類(lèi)低風(fēng)險基金的總規模已經(jīng)超過(guò)了股票基金。而同一時(shí)期歐洲、日本、印度
、香港市場(chǎng)債券基金占比分別為26%、17%、33%和30%。巴西基金業(yè)資產(chǎn)結構更加偏重于債券產(chǎn)品。2011年，其債券基金規模超過(guò)5,600億美元，占比高達56%，是同期中國債券基金規模的20多倍。
2010下半年以來(lái)，國內宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)勢頭放緩，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入降息通道，國內債券市場(chǎng)所蘊藏的巨大投資機會(huì )得以釋放。債券基金從去年下半年開(kāi)始的突出表現促使越來(lái)越多的投資者將債券基金作為其資產(chǎn)配置的重要組成部分。曾任上海交易所總經(jīng)理的張育軍主席助理就多次呼吁和鼓勵大力發(fā)展交易所債券市場(chǎng)，進(jìn)一步推動(dòng)債券類(lèi)交易所交易基金的開(kāi)發(fā)和研究，在發(fā)展債券市場(chǎng)的政策支持下，債券市場(chǎng)和債券基金正在迎來(lái)前所未有的發(fā)展機遇。
三、推出國債ETF，可以填補國內市場(chǎng)空白，未來(lái)，國債期貨推出以后，國債ETF還可以成為投資者獲取國債可交割券，甚至進(jìn)行期現套利的理想工具。
作為證券市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資人，國泰基金一直致力于研究國債ETF的相關(guān)設計工作。該產(chǎn)品基于指數化投資理念，將具有良好投資性、市場(chǎng)代表性、流動(dòng)性以及合理波動(dòng)性的國債相關(guān)指數作為跟蹤標的，以較低的成本和合理的風(fēng)險為投資者帶來(lái)與標的指數基本一致的投資收益，滿(mǎn)足投資者多種投資需求。推出國債ETF是國內基金市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的重要創(chuàng )新之舉，有助于填補市場(chǎng)空白，拉開(kāi)國 內債券ETF大發(fā)展的序幕。
相比普通債券基金，國債ETF具備以下優(yōu)勢：
1。透明度高：債券ETF每日公告申購贖回清單，而申購贖回清單列示的債券構成與基金持倉情況基本一致，透明度顯著(zhù)高于傳統債券基金。
2。市場(chǎng)表征準確、純粹：信用水平和久期是債券的兩個(gè)最重要屬性。國債ETF以信用水平最高的國債為投資標的，持倉久期基本固定，能夠較為準確、純粹的表征一定期限國債無(wú)風(fēng)險收益水平。
3。交易便利：國債ETF既可以在二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，也可以申購贖回，交易效率與現有股票ETF基本一致。而ETF獨特的套利交易又可以將二級市場(chǎng)交易折溢價(jià)維持在合理水平之內。
4。工具性強：國債ETF久期穩定，是投資者調整組合久期的理想工具。其風(fēng)險較低，收益穩定的特點(diǎn)，又可以作為投資者閑置資金如清算備付金的理財工具。
5。費率更低：國債ETF無(wú)論在管理費用還是交易費用方面，相比傳統債券基金都將更具優(yōu)勢。較低的費用將使得投資者總收益得到顯著(zhù)提升。
四、國債ETF對中國債券市場(chǎng)長(cháng)遠發(fā)展有積極作用，對促進(jìn)場(chǎng)內場(chǎng)外市場(chǎng)互連互通，建設規范統一的債券市場(chǎng)意義重大
推出國債ETF有利于打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)，為兩個(gè)市場(chǎng)的協(xié)調發(fā)展搭建橋梁。自上世紀90年代商業(yè)銀行基本退出交易所市場(chǎng)后，債券市場(chǎng)的分割問(wèn)題就一直為業(yè)內人士所詬病，同樣的債券在兩個(gè)市場(chǎng)的投資群體不同、定價(jià)不同、流動(dòng)性也不同。據統計，銀行間債券交易量占到全市場(chǎng)交易量的90%以上，而交易所債券交易量相對較小。推出國債ETF，有利于促進(jìn)跨市場(chǎng)投資者在銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國債并進(jìn)行轉托管，從而起到有效連接兩個(gè)市場(chǎng)的作用；而具備跨市場(chǎng)投資能力的投資者利用銀行間國債、交易所國債、國債ETF三者間定價(jià)的差異所進(jìn)行套利活動(dòng)，也有助于抹平兩個(gè)市場(chǎng)間的定價(jià)差異，提升交易所債券市場(chǎng)的活躍度。
國債ETF有助于完善國債產(chǎn)品的定價(jià)，更為準確地構建國債收益率曲線(xiàn)。個(gè)人投資者的投資意愿等信息也是市場(chǎng)信息的重要組成部分，國債ETF的推出可以促進(jìn)個(gè)人投資者參與國債市場(chǎng)，使國債市場(chǎng)更好地反映市場(chǎng)需求。在打通交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的基礎上，國債ETF有助于國債定價(jià)綜合反映市場(chǎng)所有信息。顯然，包含了完整信息的國債收益率曲線(xiàn)才是真正準確的中國無(wú)風(fēng)險利率曲線(xiàn)，繼而成為風(fēng)險品種定價(jià)的基準，為直接融資市場(chǎng)的發(fā)展打下良好的基礎，客觀(guān)上起到完善貨幣政策傳導機制、推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要作用。
國債ETF有可能成為未來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng )新之源。國債ETF復制了一定期限國債的整體走勢，實(shí)際上將數量眾多、流動(dòng)性各異的國債整合成為了一個(gè)品種，為下一步金融創(chuàng )新提供了便利。國債ETF的融資、融券功能，為國債市場(chǎng)創(chuàng )造了放大機制和做空機制，避免了多年來(lái)債券市場(chǎng)只能在牛市中獲利而對熊市束手無(wú)策的缺憾，對市場(chǎng)影響深遠。未來(lái)的衍生品市場(chǎng)創(chuàng )新，例如國債期貨
、利率期權等品種，都需要使用到國債類(lèi)產(chǎn)品作為對沖工具，或控制風(fēng)險，或套取收益，國債ETF由于良好流動(dòng)性、緊跟大類(lèi)指數收益的特點(diǎn)，將成為這類(lèi)投資策略的理想工具。
五、國債ETF是債券市場(chǎng)創(chuàng )新的重要標志和手段，國債ETF不僅有望成為國債期貨理想的現貨工具，也有助于為其他債券創(chuàng )新品種的未來(lái)發(fā)展鋪下道路。
國債ETF不僅對債券市場(chǎng)發(fā)展意義深遠，也是國債期貨等債券市場(chǎng)創(chuàng )新衍生工具基礎建設的一部分。國泰基金在設計國債ETF過(guò)程中，緊緊國債期貨展開(kāi)，使得國債ETF有望成為國債期貨理想的現貨工具：
1。國債ETF架起了國債現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)之間的橋梁，有利于促進(jìn)國債期貨的有效定價(jià)，也有助于降低國債期貨的逼空風(fēng)險，促進(jìn)國債期貨市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。
2。國債ETF有利于促進(jìn)國債期貨的基差交易，提高國債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前我國國債期貨仍處于測試階段，尚未上市。根據國外經(jīng)驗，國債期貨的基差交易是國債期貨交易的重要手段�；罱灰仔枰瑫r(shí)或幾近同時(shí)在現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易�，F階段國債大部分在銀行間市場(chǎng)交易，交易方式主要為一對一詢(xún)價(jià)交易。在出現基差交易機會(huì )時(shí)，如果無(wú)法順利獲得國債，很可能造成損失，而利用國債ETF交易便利性的特點(diǎn)，可以及時(shí)構造出基差組合，即買(mǎi)入國債ETF同時(shí)賣(mài)出國債期貨，或賣(mài)出國債ETF同時(shí)買(mǎi)入國債期貨，從而獲取基差交易利潤。此外，由于國債期貨對應一籃子可交割債券，不同的國債有不同的基差，根據美國市場(chǎng)經(jīng)驗，在賣(mài)出基差時(shí)，交易員一般傾向于賣(mài)出一攬子可交割國債的基差，國債ETF則直接提供了一攬子可交割國債，簡(jiǎn)化了交易流程，提高了交易效率。因此，國債ETF的推出有望吸引更多的投資者參與國債期貨交易，提高國債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，使國債ETF和國債期貨成為相輔相成的投資工具。
3。國債ETF可以有效捕捉國債期貨中隱含的期權價(jià)值，推動(dòng)國債期貨交易。國債期貨中隱含的期權主要包括轉換期權和月末期權。國債期貨的空方在交割時(shí)有選擇交割券的權利，選擇最便宜交割券進(jìn)行交割對國債期貨空方最為有利。而國債期貨的空方相當于購買(mǎi)了一個(gè)交割選擇權。當國債期貨的最便宜交割券發(fā)生變化時(shí)，國債期貨空方的交割選擇權由虛值期貨變?yōu)閷?shí)值期權，當這部分利潤大于期權價(jià)格時(shí)，期貨空方就可以從中獲利。然而，如果國債期貨的空方只持有最初的最便宜交割券，而當臨近交割時(shí)最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)時(shí)，由于最便宜可交割債的需求將會(huì )比較強烈，因此較難買(mǎi)到或需以更高成本買(mǎi)入，此時(shí)則較難獲得交割選擇權的利潤。若提前持有國債ETF，一旦國債期貨的最便宜交割券發(fā)生變動(dòng)，就可以用國債ETF中包含的這只可交割券進(jìn)行交割，迅速獲得交割選擇權的利潤。如果收益率波動(dòng)劇烈，最便宜可交割債券發(fā)生多次變動(dòng)時(shí)，使用國債ETF的優(yōu)勢則更為明顯。因此，利用國債ETF可以有效捕捉國債期貨中期權的價(jià)值，促進(jìn)國債空方的參與動(dòng)力，從而推動(dòng)國債期貨市場(chǎng)的交易。
4。國債ETF可以和國債期貨組成期權�，F階段我國尚未推出期權，利用國債ETF和國債期貨可以構造出各種利率期權。高久期國債的基差相當于一個(gè)債券價(jià)格的看漲期權，隨收益率的下跌或債券價(jià)格的上漲而上漲；低久期國債的基差相當于一個(gè)債券價(jià)格的看跌期權，中久期國債的基差相當于一個(gè)債券價(jià)格的跨式期權。當預期收益率發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，可以使用國債ETF和國債期貨構造這些期權，獲取利益；當預期收益率變平穩時(shí)，可以賣(mài)出這些期權獲取收益。在買(mǎi)賣(mài)這些期權時(shí)，由于國債ETF的分散性，都不會(huì )造成太大的損失，可以只用國債ETF中的一部分債券和國債期貨組合構成相應的期權，而國債ETF中剩下的國債可以直接賣(mài)出獲利。
此外，成功推出國債ETF，可以為推出企業(yè)債ETF、高收益債ETF等信用債ETF打下良好的基礎。同時(shí)，國債ETF的聯(lián)接基金還有助于商業(yè)銀行為客戶(hù)提供更為便利的國債投資工具，也有利于吸引儲蓄客戶(hù)進(jìn)入記賬式國債市場(chǎng)，豐富債券市場(chǎng)的投資群體。
六、國債ETF可以用于資產(chǎn)負債管理和資產(chǎn)配置，有效提高金融市場(chǎng)效率
國債ETF的一大特點(diǎn)就是相對固定的久期。與單一國債相比，國債ETF就像是一張永遠不到期的國債。對于專(zhuān)業(yè)債券投資者來(lái)說(shuō)，國債ETF的這一特點(diǎn)可以創(chuàng )造三大投資管理策略。
1。利用久期控制利率風(fēng)險
債券投資中，久期可以被用來(lái)衡量債券或者債券組合的利率風(fēng)險，一般來(lái)說(shuō)，久期和債券的到期收益率成反比，和債券的剩余年限及票面利率成正比。債券的久期越大，利率的變化對該債券價(jià)格的影響也越大，因此風(fēng)險也越大。
在降息時(shí)，久期大的債券上升幅度較大；在升息時(shí)，久期大的債券下跌的幅度也較大。債券投資者需要利用久期來(lái)控制利率風(fēng)險。
對于單一國債，隨著(zhù)到期時(shí)間的增加，對于利率變化的敏感度是以一個(gè)遞減的速度增長(cháng)，由相同幅度的到期收益率的絕對變化帶來(lái)的價(jià)格變化是非對稱(chēng)的。投資者將手中的債券換購為債券ETF份額后，就可以通過(guò)調整具有固定久期特點(diǎn)的債券ETF的持倉量進(jìn)行利率風(fēng)險的控制。
2。利用久期進(jìn)行免疫
所謂免疫，就是構建一個(gè)投資組合，在組合內部，利率變化對債券價(jià)格的影響可以互相抵消，因此組合在整體上對利率不具有敏感性。而構建這樣組合的基本方法就是久期匹配。利用久期進(jìn)行免疫是一種消極的投資策略，組合管理者并不是通過(guò)利率預測去追求超額報酬，而只是通過(guò)組合的構建，在回避利率波動(dòng)風(fēng)險的條件下實(shí)現既定的收益率目標。在組合品種的設計中，加入債券ETF，可以較好地進(jìn)行久期匹配的控制。
3。利用久期優(yōu)化投資組合
當投資者進(jìn)行免疫后的投資組合，雖然降低了利率波動(dòng)的風(fēng)險，但是組合的收益率卻會(huì )偏低。為了實(shí)現在免疫的同時(shí)也能增加投資的收益率，可以使用回購放大的辦法，來(lái)改變債券的久期，然后修改免疫方程式，找到新的免疫組合比例，這樣就可以提高組合的收益率。國債ETF上市后，交易所有望將其納入雙融標的，并計入回購交易質(zhì)押庫，繼而成為專(zhuān)業(yè)債券投資者進(jìn)行久期優(yōu)化組合管理的一類(lèi)重要配置資產(chǎn)。
綜上，國債ETF的研究和推出對豐富投資者投資理財工具，完善我國債券市場(chǎng)投資品種，緊密配合國債期貨的研究和實(shí)踐，以及客觀(guān)上為大力發(fā)展我國債券市場(chǎng)，促進(jìn)建設規范統一的債券市場(chǎng)，帶動(dòng)和有助于債券市場(chǎng)創(chuàng )新等都具有重要的意義。隨著(zhù)我國十二五規劃的實(shí)施，資本市場(chǎng)的日益成熟和發(fā)展，國債ETF的推出時(shí)機已經(jīng)成熟。