CPI連續幾個(gè)月在低水平上徘徊，因為PPI作為CPI的先行指標處于三年來(lái)的低位，而PPI下行最根本的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)調整、早幾年過(guò)度投資導致產(chǎn)能過(guò)剩的結果。所以，盡管當前CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視。央行貨幣政策不應隨著(zhù)經(jīng)濟數據變化而轉向。
近日公布的多個(gè)數據如PMI、外貿出口、M2等普遍好于市場(chǎng)估計，尤其昨天公布的9月CPI為1.9%，低于2%，讓很多人大大松了一口氣。據此，不少市場(chǎng)分析人士認為，中國經(jīng)濟下行已經(jīng)見(jiàn)底，四季度將出現逐漸回升之態(tài)勢。為了促使經(jīng)濟增長(cháng)復蘇，央行可采取加大力度刺激政策，即國內貨幣政策要如發(fā)達國家那樣進(jìn)一步寬松。但在筆者看來(lái)，當下央行貨幣政策最好的選擇，或許仍然是“以不變應萬(wàn)變”。
須知，當前國內經(jīng)濟增長(cháng)放緩，是外部需求疲弱，國內經(jīng)濟結構調整以及社會(huì )運行周期等多種原因聚集在一起的結果，所以，試圖通過(guò)短期刺激政策來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)，未免把復雜問(wèn)題簡(jiǎn)單化了。在不少人看來(lái)，國內經(jīng)濟增長(cháng)急劇減速，可能導致宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險。比如，如果經(jīng)濟增長(cháng)率降至7%以下，對中國宏觀(guān)經(jīng)濟的影響將是顛覆性的。這可能導致大量國有企業(yè)破產(chǎn)倒閉、企業(yè)裁員、銀行不良貸款率上升，甚至于引發(fā)嚴重的金融危機與經(jīng)濟危機。因此，央行必須重啟寬松的貨幣政策工具，通過(guò)降低利息、保持人民幣升值預期、保證抵押物價(jià)格平穩等短期政策，促使經(jīng)濟回到高增長(cháng)的快車(chē)道上。
細細推敲，這種思維沒(méi)有跳出兩個(gè)方面的局限。一是歐美宏觀(guān)經(jīng)濟調控設定的局限，以為中國同樣有一個(gè)完善的市場(chǎng)（但實(shí)際上歐美國家都出現了市場(chǎng)失�。�，通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格機制的作用來(lái)增加企業(yè)投資愿意；二是中國經(jīng)濟永遠只能在奔馳在高速軌道上，否則就會(huì )出問(wèn)題。但實(shí)際上，對中國現實(shí)的經(jīng)濟生活來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)假定都不成立。中國金融市場(chǎng)至今仍沒(méi)有形成有效的價(jià)格機制，而經(jīng)濟增長(cháng)也不可能永遠維持在不可能持續的“房地產(chǎn)化”的基礎之上。
比如，9月全國居民消費價(jià)格總水平（CPI）同比上漲1.9%，全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）同比下降3.6%，這并不意味著(zhù)為央行的貨幣政策提供了更多的減息空間。當前國內CPI為何會(huì )連續幾個(gè)月在低水平上徘徊？首先是PPI作為CPI的先行指標處于三年來(lái)的低位，盡管要通過(guò)一定的方式傳導到CPI，但PPI負增長(cháng)一定把整個(gè)經(jīng)濟的價(jià)格水平向下拉，并逐漸地傳導到CPI上去。同時(shí)，我們也應看到，國內PPI下行，最根本的原因是房地產(chǎn)市場(chǎng)調整，早幾年過(guò)度投資導致產(chǎn)能過(guò)剩的結果。在前幾年“房地產(chǎn)化”背景下經(jīng)濟迅猛增長(cháng)時(shí)，早就嚴重超支了未來(lái)的增長(cháng)。只要這種增長(cháng)一旦開(kāi)始調整，必然會(huì )出現嚴重的產(chǎn)量過(guò)剩，進(jìn)而引起PPI的全面下跌。因此，市場(chǎng)根本就不用擔心PPI嚴重下行有多少問(wèn)題，它正是整個(gè)經(jīng)濟調整后復蘇的開(kāi)始。所以，房?jì)r(jià)不向下調整，才是當前國內經(jīng)濟最大隱患所在。房地產(chǎn)泡沫不擠出，永遠是中國經(jīng)濟的心頭痛。
中國的CPI指數是以食品價(jià)格為主導的，9月食品價(jià)格同比上漲2.5%，影響居民消費價(jià)格總水平同比上漲約0.79個(gè)百分點(diǎn)。9月是氣候條件好的季節，收獲的季節，故而蔬菜鮮果的價(jià)格上漲幅度不會(huì )太大。但在10月國內大部分地區逐漸進(jìn)入冬季之后，蔬菜鮮果的價(jià)格就可能會(huì )上漲。事實(shí)上這已成為一種常態(tài)。更為重要的是，豬肉的價(jià)格經(jīng)過(guò)一年多沉寂后，有可能重新處于上升態(tài)勢中。豬肉價(jià)格些微上漲，將很大程度上影響CPI上行。也就是說(shuō)，盡管9月CPI下行至1.9%，國內CPI卻并非處于下行態(tài)勢，而是上行壓力不小。在全球都在采取量化寬松貨幣政策的條件下，流動(dòng)性泛濫不可能避免。雖然當前大量的流動(dòng)性基本上進(jìn)入各種資產(chǎn)，在推高不同資產(chǎn)價(jià)格，但無(wú)論是資產(chǎn)價(jià)格傳導還是流動(dòng)性溢出都是推高CPI的重要因素。況且，國際油價(jià)基本上處于高位。我國是當今最大的石油消費國之一，油價(jià)高企，構成了較大的通貨膨脹上行的壓力。這就為何盡管當前的CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視的原因所在。這正如央行副行長(cháng)易綱上周在國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行年會(huì )上演講時(shí)所表示的，央行必須不斷地對各級政府警示通脹風(fēng)險，“控制通脹是我們的頭號工作”。央行的這種政策取向，不僅因為中國經(jīng)濟仍然隨時(shí)都有可能踏上快速增長(cháng)道路，更因為導致國內通脹壓力的條件仍然存在。
更何況，在當前產(chǎn)量過(guò)剩、經(jīng)濟結構調整及企業(yè)去庫存化的過(guò)程中，幾乎所有的行業(yè)的邊際利潤率都在下降，在企業(yè)盈利越來(lái)越困難，又面臨通貨膨脹上行壓力的大環(huán)境下，如果央行貨幣政策也跟隨歐美各國走向量化寬松之路，所起到的作用實(shí)在是很有限的。試想，在企業(yè)沒(méi)有訂單，利息又在低水平上的情形下，企業(yè)怎么可能會(huì )有增長(cháng)投資的意愿？而且對于銀行來(lái)說(shuō)，當看到企業(yè)盈利全面下降時(shí)，也會(huì )出于對保護自身利益與風(fēng)險的考量，或不愿意放出貸款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，銀行對企業(yè)貸款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行貨幣政策些許變化，卻立即引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)預期的改變，致使調整了兩年的住房市場(chǎng)價(jià)格又開(kāi)始反彈，進(jìn)而使得國內房地產(chǎn)市場(chǎng)問(wèn)題變得更為棘手。
從上述的分析可以看出，其實(shí)當前央行貨幣政策工具的彈性與操作的空間并不小，但易綱副行長(cháng)已明確表示，本輪刺激政策不會(huì )像2009年時(shí)的規模那么大，但會(huì )是一個(gè)“恰當”的規模，即“足以支持經(jīng)濟復蘇但又不會(huì )引發(fā)通脹上升”的適當規模。以易綱這番話(huà)所透露的信息，筆者預計，央行的貨幣政策近期并不會(huì )有太多轉向，更不會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟數據變化而起舞。