自1984年銀行體制改革，中國人民銀行專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能以來(lái)，我國貨幣政策的目標和調控方式發(fā)生了較大的轉變，但其主要特征依然是數量型指向。數量型的中介目標和操作工具選擇在我國金融體制下發(fā)揮過(guò)重要作用。不過(guò)近年來(lái)，我國貨幣政策傳導效果較弱，其中，最為核心的原因是貨幣在我國現代銀行體系下呈現內生性，導致數量型調控方式日益失效。因此，應該在貨幣內生供給的環(huán)境下，圍繞多重目標對貨幣政策進(jìn)行重新定位。
根據復式記賬的原則，銀行對于非銀行金融機構的貸款或者購買(mǎi)其發(fā)行的債券等金融工具的行為就在負債方引致形成貨幣存量。在此基礎上，央行供應這些貨幣存量需要準備金
，形成“貸款創(chuàng )造存款，存款尋找儲備”邏輯。在此過(guò)程中，央行之所以會(huì )適應性供給準備金，是因為準備金實(shí)際上取決于所有銀行的“集體”行動(dòng)步調。央行可以拒絕某個(gè)銀行對于法定準備金的借款需求，但是為了保持金融穩定，如果因為提高法定準備金導致所有銀行發(fā)生資金面緊張，流動(dòng)性風(fēng)險就會(huì )大幅度上升，央行就需要供給準備金。因此，貨幣存量就是經(jīng)濟的內生變量，由企業(yè)的融資意愿和銀行的信貸標準決定。因此，在現代銀行體系中，內生貨幣供給的渠道應該來(lái)自于銀行獨立放款和投資，中央銀行接受商業(yè)銀行對于法定準備金和清算資金的借款。在貨幣是內生供給的情況下，控制貨幣量是無(wú)效的中介目標，采用數量型工具也就失去了效果。因此，根據貨幣供給的內生性，未來(lái)貨幣政策的重新定位需要著(zhù)重考慮兩個(gè)方面。
一是采取價(jià)格化的中介目標。我國當前的貨幣供給具有內生性，央行難以控制貨幣供給量，因此，中介目標應該是價(jià)格變量——利率，而不是數量型變量——貨幣量或者貸款規模。利用數量型中介目標和手段控制貨幣會(huì )導致金融資源錯誤配置、表外資產(chǎn)擴大和影子銀行盛行等問(wèn)題。
二是進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。要將利率成為中介目標，需要進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革。存貸款管制利率的市場(chǎng)化放開(kāi)，即通常意義上所說(shuō)的利率市場(chǎng)化。此外，中央銀行利率調控機制的建立、利率期限結構的完善也是利率市場(chǎng)化需要考慮的因素。
在貸款利率市場(chǎng)化方面，由于貸款對象多為企業(yè)客戶(hù)，且已經(jīng)過(guò)多年的貸款利率浮動(dòng)實(shí)踐，貸款利率的市場(chǎng)化定價(jià)水平相對較高。因此，放開(kāi)貸款利率具有較強的市場(chǎng)基礎。央行目前采用的不斷降低貸款利率下限的方法不會(huì )對商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)構成較大沖擊。此外，簡(jiǎn)化貸款利率期限檔次也是可行的方法。
存款利率的市場(chǎng)化相對復雜，也需要更為慎重。從國外實(shí)踐看，逐步提高存款利率上限基本上只會(huì )“一浮到頂”，很難達到區別定價(jià)的目的。央行今年將存款利率上限提高到了基準利率的1.1倍，其效果并不十分理想，通過(guò)放開(kāi)替代性金融產(chǎn)品價(jià)格推動(dòng)利率市場(chǎng)化相對可行。實(shí)際上，近兩年商業(yè)銀行的理財業(yè)務(wù)大規模發(fā)展，其定價(jià)根據市場(chǎng)供求自由確定，本身就是對存款利率市場(chǎng)化的一種“民間的”、“自發(fā)性的”嘗試。具體來(lái)看，第一，要通過(guò)金額、期限和投資范圍等維度對投資者進(jìn)行區分，逐步擴大市場(chǎng)化定價(jià)存款類(lèi)金融產(chǎn)品的覆蓋面；第二，要引導替代性金融產(chǎn)品合理定價(jià)。我國可借助與貨幣政策聯(lián)系較為緊密的Shibor，在發(fā)展新的金融產(chǎn)品時(shí)要求其與Shibor掛鉤，以保證利率期限結構的合理傳導。發(fā)展參照Shibor定價(jià)的同業(yè)存單市場(chǎng)，有助于逐步發(fā)現存款利率價(jià)格，是推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化的可行步驟。
中央銀行利率調控機制建設是利率市場(chǎng)化的根本出發(fā)點(diǎn)。在不對中央銀行貨幣政策調控框架進(jìn)行調整的情況下，單純放開(kāi)存貸款管制利率，難以保證貨幣政策的有效傳導。在下一步的改革中，中央銀行需要進(jìn)一步完善貨幣政策價(jià)格調控，確定政策性利率、利率走廊等，確保公開(kāi)市場(chǎng)操作能夠有效調節利率，進(jìn)而引導投資和產(chǎn)出。在未來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)操作的目標應該定為政策性利率，而不是目前的貨幣量。
利率期限結構的完善是利率市場(chǎng)化后，利率政策能夠有效傳導的市場(chǎng)基礎。由于利率在政策調控中的作用相對較弱，我國的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據市場(chǎng)等面臨的監管政策和定位也不同，各自之間的相關(guān)性相對較弱，對貨幣政策反應的靈敏度相差較大。這種現象反映了貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)對央行基準利率的反應不足。下一步，需要借助Shibor，夯實(shí)利率調控的市場(chǎng)基礎。
需要指出的是，利率市場(chǎng)化是一個(gè)全局政策，在單個(gè)地方搞利率市場(chǎng)化改革試點(diǎn)的方法不可行。如果規定在單個(gè)區域實(shí)行低于全國的貸款利率或高于全國的存款利率，資金的流動(dòng)性必然會(huì )使得貸款資金流出該區域或存款資金流向該區域，導致利率市場(chǎng)化本質(zhì)上是全局推開(kāi)。
未來(lái)貨幣政策總的選擇是利率市場(chǎng)化，以?xún)r(jià)格型、市場(chǎng)化手段對經(jīng)濟進(jìn)行調控。貨幣政策需要在目前的基礎上重點(diǎn)考慮以下三個(gè)方面。
首先，弱化存款準備金率的使用。在內生貨幣環(huán)境下，存款準備金是“適應性的”。當銀行體系的貸款發(fā)生后，中央銀行會(huì )增加準備金的供給。一般觀(guān)點(diǎn)是中央銀行可以拒絕商業(yè)銀行借入準備金的要求。但是，中央銀行可以拒絕一家商業(yè)銀行的要求，但不能拒絕所有商業(yè)銀行的要求。因此，準備金實(shí)際取決于整個(gè)金融系統的步調。當市場(chǎng)極度缺乏資金的時(shí)候，中央銀行就會(huì )供給準備金。例如，央行在2011年1月20日上調了準備金率，上繳存款準備金一下子抽走4000億元，再加上春節期間備付資金需求，資金面驟然緊張。根據當時(shí)路透社的報道，為了應對銀行資金緊張的局面，央行在1月20日啟動(dòng)定向逆回購操作，向市場(chǎng)投放資金，規模約為500億元。1月24日，央行再次啟動(dòng)逆回購，而且規模較大，在3000億元以上。由于其被動(dòng)性，準備金率政策效果并不非常理想。
第二，取消貸款規模管理和存貸比考核。在內生貨幣的情況下，貸款規模管理意義不大。在規�？刂频谋尘跋�，銀行在面對融資需求時(shí)，會(huì )通過(guò)金融創(chuàng )新等方式進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原本的貸款變?yōu)槠渌硗赓Y產(chǎn)，從而更為隱蔽地脫離監管，這反而會(huì )提高金融體系的風(fēng)險。在貸款規模管理的條件下，金融配給會(huì )日益嚴重。在我國，受到限制的主要是民營(yíng)企業(yè)，這不利于就業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。此外，其他私人融資方式會(huì )取代銀行貸款，例如表現為應收賬款等的商業(yè)信用會(huì )更為頻繁地發(fā)生。但是，私人借貸對于經(jīng)濟沖擊更為敏感，近年來(lái)的各種“跑路”事件就反映了這種情況。
存貸比考核不利于金融體系的發(fā)展。在現代金融體系中，不同銀行扮演不同的角色，各自分工不同，有些銀行提供貸款，有些銀行專(zhuān)注儲蓄。人為控制只會(huì )減少各個(gè)銀行比較優(yōu)勢的發(fā)揮，導致各銀行同質(zhì)化，追求數量擴張，在春節、季末等特殊時(shí)期不斷出現沖時(shí)點(diǎn)的存款。利率市場(chǎng)化成功后，這種情況如果繼續存在會(huì )增加各銀行進(jìn)行高息攬存的風(fēng)險，不利于商業(yè)銀行的合理競爭，危害金融安全。
第三，增加中央銀行透明性。目前，我國央行相機抉擇程度較高，規則性行為不夠充分，不利于通貨膨脹預期的控制。
央行目前的溝通形式包括貨幣政策報告、政策變動(dòng)公告、新聞發(fā)布會(huì )、行領(lǐng)導講話(huà)與公開(kāi)演講等。在這些溝通渠道中，主要傳達了人民銀行對于經(jīng)濟形勢分析
、貨幣政策的定位、政策出臺背景、出臺條件和操作方式選擇等信息。這與西方各大中央銀行的溝通方式?jīng)]有本質(zhì)區別。但是，我國央行的溝通傾向于通知和事后解釋性質(zhì)。這不利于控制預期。要控制通貨膨脹預期，需要在溝通中增加對于未來(lái)經(jīng)濟形勢的判斷和政策出臺標準等，并以此為基礎，構建中國的貨幣政策規則。
更應注意到，為了更好地發(fā)揮貨幣政策的效果，需要進(jìn)一步拓寬民營(yíng)資本投資領(lǐng)域。民營(yíng)資本是我國目前投資對于利率最為敏感的群體，要在未來(lái)發(fā)揮利率的重要作用需要進(jìn)一步發(fā)揮民營(yíng)資本的投資動(dòng)力。目前的民間投資“新36條”在基礎設施等投資領(lǐng)域著(zhù)墨較多，但是這些領(lǐng)域見(jiàn)效慢，民營(yíng)企業(yè)不愿投資，難以充分實(shí)現其初衷。民間投資細則的出臺對于民間投資增速的回升有一定的提升作用，但在傳統行政性壟斷體系和經(jīng)營(yíng)模式?jīng)]有根本改革的前提下，投資領(lǐng)域的放開(kāi)并沒(méi)有給予民間資本生存的環(huán)境。因此，需要進(jìn)一步進(jìn)行體制改革，發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)的投資主體作用，從而進(jìn)一步提高貨幣政策的傳導效力。