最近幾年，中國經(jīng)濟之所以在某種程度上出現泡沫化現象，主要是因為市場(chǎng)力量受到了壓制。政府主導的、依靠產(chǎn)業(yè)規劃、依靠經(jīng)營(yíng)城市、依靠經(jīng)營(yíng)存量土地的發(fā)展模式影響了自由創(chuàng )業(yè)、市場(chǎng)競爭和國際貿易，于是才有社會(huì )資本不斷地從生產(chǎn)性部門(mén)流向房地產(chǎn)等非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門(mén)的現象發(fā)生。所以，治理中國式泡沫經(jīng)濟歸根到底是一個(gè)體制改革問(wèn)題。體制不改，泡沫難消。
當前，中國經(jīng)濟面臨的危險主要來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面：作為經(jīng)濟基本面的實(shí)體經(jīng)濟在萎靡，并已造成宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的減速；但是房地產(chǎn)價(jià)格卻仍然處在泡沫化的高位�；久婧头康禺a(chǎn)價(jià)格的這種相悖態(tài)勢很可能會(huì )釀成金融危機，如不采取有效措施，將會(huì )給中國經(jīng)濟與社會(huì )發(fā)展帶來(lái)巨大傷害。那么，我們應當采取什么措施才能使當前的威脅得到化解呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先需要弄清中國式泡沫經(jīng)濟的形成機理。只有如此，才有可能找到正確的治理方法。
一般而言，泡沫經(jīng)濟是指這樣一種經(jīng)濟現象，即虛擬資本過(guò)度增長(cháng)與相關(guān)交易持續膨脹日益脫離實(shí)物資本的增長(cháng)和實(shí)業(yè)部門(mén)的成長(cháng)，金融證券、地產(chǎn)價(jià)格飛漲，投機交易極為活躍的經(jīng)濟現象。泡沫經(jīng)濟寓于金融投機，造成社會(huì )經(jīng)濟的虛假繁榮，但隨著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟的走衰，泡沫最后必定會(huì )破滅，如果處理不當，將導致社會(huì )震蕩，直至經(jīng)濟崩潰。
在此，對泡沫經(jīng)濟的內涵進(jìn)一步加以分析。顯然，理解泡沫經(jīng)濟的關(guān)鍵是社會(huì )資本更多地流向了存量資產(chǎn)、而不是流量資產(chǎn)。沿用日本經(jīng)濟學(xué)家宮崎義一的定義：存量資產(chǎn)主要是指土地和房產(chǎn)，流量資產(chǎn)主要是指生產(chǎn)性的投資。當社會(huì )資本持續流向土地和房產(chǎn)等存量資產(chǎn)時(shí)，帶來(lái)的是地價(jià)和房?jì)r(jià)的上漲，但不一定會(huì )帶來(lái)社會(huì )財富的真實(shí)增長(cháng)。如就業(yè)、收入、和實(shí)際產(chǎn)出（包括居民消費品和企業(yè)資本裝備品等）的增加。只有當社會(huì )資本持續流向流量部門(mén)時(shí)，才會(huì )有真實(shí)的經(jīng)濟增長(cháng)，即除了GDP之外的就業(yè)、收入和各種實(shí)際產(chǎn)出的增加。
循著(zhù)這樣的思路，我們可以選用這樣一種指標來(lái)判斷一個(gè)國家或地區是否走上了泡沫經(jīng)濟的道路，那就是房?jì)r(jià)和價(jià)格的比率。把房?jì)r(jià)至于分子上，把一般商品的價(jià)格至于分母上，借用兩者給出的比值，就可以比較準確地判斷一個(gè)國家或地區的經(jīng)濟是否出現了泡沫化的趨勢。房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì )助長(cháng)經(jīng)濟泡沫，而一般物價(jià)水平的上漲則會(huì )刺激產(chǎn)業(yè)投資，除非出現因為貨幣政策失誤而造成的通貨膨脹。
據此，可以認為：若是分子上的房?jì)r(jià)上漲速度快于分母上的物價(jià)上漲的速度，那么經(jīng)濟就會(huì )逐漸走向泡沫化；反之，則相反。其中的道理很容易理解：房?jì)r(jià)上漲的速度快于物價(jià)上漲的速度，意味著(zhù)有更多的資金流向存量資產(chǎn)部門(mén)，而物價(jià)水平的上漲則會(huì )激勵廠(chǎng)商增加產(chǎn)出，從而帶來(lái)更多的就業(yè)機會(huì )和全社會(huì )收入水平的提高。
為了準確測算中國今天的經(jīng)濟泡沫情況，我們按照以上的定義，選用了兩個(gè)指標來(lái)考量當前的經(jīng)濟泡沫：一是房?jì)r(jià)與物價(jià)的比率；二是房地產(chǎn)投資額與資本形成額的比率。從這兩個(gè)指標來(lái)看，自中國開(kāi)始走上房地產(chǎn)市場(chǎng)化道路的1999年至今，無(wú)論是房地產(chǎn)與一般商品的價(jià)格比，還是房地產(chǎn)的資金投入與實(shí)體經(jīng)濟中的資金投入比，一直呈現出快速上升的趨勢（見(jiàn)附圖，圖中的數據來(lái)源于國家統計局）。
這種情況表明，中國經(jīng)濟已經(jīng)存在泡沫化，整個(gè)社會(huì )的資源被過(guò)多地配置到了非生產(chǎn)性的存量部門(mén)而窒息了未來(lái)的經(jīng)濟增長(cháng)，并導致社會(huì )財富分配的巨大落差。在泡沫經(jīng)濟成長(cháng)的過(guò)程中，我們經(jīng)�？梢钥吹�，凡是沒(méi)有能力投資于存量房地產(chǎn)資產(chǎn)的人們便會(huì )在房地產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲中變得相對貧困。
以上事實(shí)表明，中國經(jīng)濟的泡沫化已經(jīng)是一個(gè)問(wèn)題。但奇怪的是，在2008年美國次貸危機發(fā)生后，中國的房地產(chǎn)價(jià)格居然沒(méi)有隨之下降，反而出現了進(jìn)一步上漲的現象，以致有越來(lái)越多的人相信，中國可以不同于1989年的日本和2008年的美國，中國的房地產(chǎn)泡沫是不會(huì )破滅的。果真如此嗎？
這個(gè)問(wèn)題不能靠猜測來(lái)解決，而是需要通過(guò)理論分析來(lái)解決。這里先給出一個(gè)簡(jiǎn)單的解釋?zhuān)袊姆康禺a(chǎn)泡沫之所以不破，主要是因為實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)還有大量的資本想要流入存量的房地產(chǎn)部門(mén)，而不是因為全社會(huì )還具有強勁的剛性需求。只要預期發(fā)生變化、從流量部門(mén)投向存量部門(mén)的資金趨于枯竭、或者是國際資本流動(dòng)的方向發(fā)生變化，那么泡沫隨時(shí)可能破滅。
從理論上分析，導致中國經(jīng)濟出現泡沫化的決定性因素基本上可以歸結如下：來(lái)自于外部世界的流動(dòng)性沖擊和內部經(jīng)濟中不恰當的產(chǎn)業(yè)緊縮政策。在這兩種因素的共同作用下，中國經(jīng)濟的泡沫化其形成機理可以表述為：由于受到國際短期資本的沖擊，資產(chǎn)價(jià)格、特別是房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲；國內產(chǎn)業(yè)資本在房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲的誘使下紛紛變現為金融和地產(chǎn)資本流向存量經(jīng)濟部門(mén)；而不恰當的產(chǎn)業(yè)緊縮政策則惡化了產(chǎn)業(yè)資本的生存環(huán)境，迫使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量的生產(chǎn)性部門(mén)流向存量的房地產(chǎn)部門(mén)，從而形成了一種產(chǎn)業(yè)資本變現與房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的正反饋機制。
根據這樣的邏輯關(guān)系，可以預料，中國當前的房地產(chǎn)泡沫如果不加控制，遲早是要破滅的。只要房地產(chǎn)部門(mén)的投資和資本形成的方差，或者更加直觀(guān)地講，只要房地產(chǎn)價(jià)格和居民收入的方差突破某個(gè)臨界值，房地產(chǎn)價(jià)格的大跌將是不可避免的。這與人口規模和城市化發(fā)展都沒(méi)有直接聯(lián)系，因為支撐房地產(chǎn)價(jià)格上漲的主要力量是有支付能力的需求，而中國目前大量的購房需求主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)資本的套利。
當然，僅有以上的理論表述是不夠的，為了找到中國經(jīng)濟出現泡沫化的根源，我們還須按照理論分析的邏輯解答以上表述中所包含的三個(gè)基本問(wèn)題：第一，中國為何會(huì )成為國際短期資本攻擊的對象，或者換一種說(shuō)法，中國為何會(huì )有巨量國際資本的流入？第二，國際與國內的資本為何會(huì )流向存量的房地產(chǎn)部門(mén)，而不是生產(chǎn)性的流量部門(mén)？第三，是哪些因素導致了房地產(chǎn)價(jià)格暴漲的正反饋機制？
最近幾年，中國已經(jīng)成為國際短期資本攻擊的主要對象。中國為何會(huì )成為國際短期資本攻擊的對象國呢？簡(jiǎn)單地講，是因為巨大的內外利差，再加上2005年匯改后持續的匯率升值，從而給出了國際短期資本巨大的套利空間。內外息差源于發(fā)達工業(yè)化國家量化寬松的貨幣政策和中國旨在沖銷(xiāo)外匯占款發(fā)行的貨幣政策。中國與發(fā)達工業(yè)化國家之間的這種反向的貨幣政策在2009年世界性的救市行動(dòng)后有進(jìn)一步強化的趨勢，且延續至今，這就給國際短期套利資本流入中國提供了機會(huì )。
中國為沖銷(xiāo)外匯占款發(fā)行貨幣而采取的貨幣緊縮政策當然是一種被動(dòng)的貨幣政策，如果透視一下這種被動(dòng)貨幣政策發(fā)生的原因，顯然在于中國外匯儲備的持續快速增長(cháng)。中國外匯儲備為何會(huì )出現持續快速增長(cháng)的局面呢？首要的因素當是貿易順差。造成中國巨大規模貿易順差的原因主要有：第一，是源于供給方面的最小盈利規模；第二，是源于需求方面的國民有效需求的不足；第三，是中國資源的稟賦約束。對此，我們可以具體分析如下：
中國是個(gè)人口大國，不可能像世界上的很多小國，純粹依靠金融和服務(wù)業(yè)來(lái)實(shí)現充分就業(yè)和經(jīng)濟增長(cháng)，必須發(fā)展制造。然而，在今天的世界上，任何制造業(yè)都有最小盈利規模的約束，假如產(chǎn)品的批量規模達不到某個(gè)門(mén)檻值，固定資本不能被足夠數量的產(chǎn)出所分攤，從而獲得英國經(jīng)濟學(xué)家馬歇爾所講的源于固定成本分攤而產(chǎn)生的“租”，那么就會(huì )失去成本競爭優(yōu)勢而難以盈利。但是，任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)，要想達到最小盈利規模，就必須要有足夠大的市場(chǎng)來(lái)吸收其產(chǎn)出，于是通過(guò)出口來(lái)獲取外部市場(chǎng)就成為制造業(yè)發(fā)展的一個(gè)必要條件。
這就是為何德國、日本和中國作為世界上三個(gè)最大的制造業(yè)國家，盡管在技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結構上存在巨大的差異，然卻無(wú)一例外地都成為世界上最大的貿易順差國。如果再回顧一下歷史，我們可以發(fā)現當英國和美國還在制造的時(shí)候，它們同樣也是世界上最大的貿易順差國家。比如，在從1871到1970年的100年間，美國就有90多年是貿易順差。
除了供給方面的原因之外，中國出現巨大規模的貿易順差也與內部需求不足有關(guān)。今天的中國尚未進(jìn)入美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯托所講的群眾大規模的發(fā)展階段，甚至都還未走出美國經(jīng)濟學(xué)家劉易斯所講的二元經(jīng)濟結構社會(huì )。在這種情況下，由經(jīng)濟起飛和工業(yè)化發(fā)展所釋放的工業(yè)產(chǎn)能不可能通過(guò)內部市場(chǎng)（需求）來(lái)平衡（出清）。根據2010年第六次人口普查數據，中國至今還有半數人口居住在農村，而農民（包括農村人口）基本上是半自給自足的，他們對社會(huì )總需求的貢獻是非常有限的。中國目前的人均GDP約在5000美元左右（按照實(shí)時(shí)匯率計），當然也還沒(méi)有進(jìn)入羅斯托所講的群眾高額消費階段。
以上兩種情況再清楚不過(guò)地表明，內部消費不足是由中國目前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段所決定的，與社會(huì )保障制度等不健全沒(méi)有太大的關(guān)系。面對內部消費需求的不足，在最近幾年中，政府推出了多種刺激內需的政策，但結果并不理想。其中的道理很簡(jiǎn)單，人們的消費支出是由其恒久性收入（主要是固定的工資收入）來(lái)決定的，而居民的工資水平又是由以下兩個(gè)因素來(lái)決定的：一是勞動(dòng)者的勞動(dòng)生產(chǎn)率；二是勞動(dòng)力市場(chǎng)的供求關(guān)系。政府的消費刺激政策并不能改變人們的恒久性收入，所以也就改變不了人們的消費支出水平來(lái)達到增加內部需求的政策目標。這樣，在全社會(huì )產(chǎn)能不斷釋放的情況下，持續增加的產(chǎn)出便只能通過(guò)出口（外部市場(chǎng)）來(lái)加以出清。由此帶來(lái)的結果當然是貿易順差和持續的外匯流入。
最后，要素稟賦也決定了中國必定是一個(gè)貿易順差的國家。從產(chǎn)出方面看，由于中國是個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家，還沒(méi)有能力從事高端產(chǎn)業(yè)的設計和制造。即使有，在國際競爭中也無(wú)比較優(yōu)勢可言。因此，中國的企業(yè)都非常聰明地選擇了加工貿易的方式參與國際競爭和貿易。再從投入方面看，中國缺資源，因此中國以加工貿易為主的國際競爭和貿易方式?jīng)Q定了中國必須從國際社會(huì )大量進(jìn)口發(fā)展加工貿易所必需的原材料和能源等資源，這又決定了中國一定是個(gè)資源貿易的逆差國家。為了對沖或平衡資源貿易的逆差，就必須保持商品貿易的順差，所以中國為發(fā)展經(jīng)濟而保持貿易順差也就成為必然的選擇。
但是，在一個(gè)沒(méi)有完全開(kāi)放資本項目的國家里，伴隨著(zhù)持續貿易順差而來(lái)的外匯儲備增加，必定會(huì )導致流動(dòng)性的泛濫，其主要的渠道就是本幣的外匯占款發(fā)行。面對源于外匯占款發(fā)行的流動(dòng)性泛濫，政府管理部門(mén)大致可以采取以下幾種政策來(lái)加以控制。
第一，開(kāi)放資本項目，取消外匯管制，讓市場(chǎng)自動(dòng)地平衡掉過(guò)剩的外匯供給，但在國內金融尚未進(jìn)行有效改革的情況下，這種市場(chǎng)力量根本無(wú)法形成，所以這種選擇脫離中國實(shí)際。
第二，增加進(jìn)口，然中國的問(wèn)題在于進(jìn)口是出口的函數，而不是收入的函數。如前所述，中國的二元經(jīng)濟結構和較低的收入水平?jīng)Q定了中國居民大部分不具備購買(mǎi)進(jìn)口商品的能力，在這種情況下中國所能夠進(jìn)口的主要是出口部門(mén)所需要的投入品，如原材料、能源和中間品，其進(jìn)口規模歸根到底是受到出口規模限制的，因此作為出口之函數的進(jìn)口是不可能平衡掉由出口所創(chuàng )造的外匯所得的。
第三，在市場(chǎng)自動(dòng)調整不可行的情況下，就只有借助于政府的政策調整，那就是通過(guò)匯率升值來(lái)提高出口成本，借以達到降低出口、減少貿易順差和外匯儲備、進(jìn)而減少央行基礎貨幣供給之目的。同時(shí)，輔之以緊縮性的貨幣政策，來(lái)降低商業(yè)銀行的信貸規模和市場(chǎng)對流動(dòng)性的需求。
然而，正是對外本幣升值、對內貨幣緊縮的金融政策影響了人民幣的利率平價(jià)，打開(kāi)了境外資金進(jìn)入中國套利的空間，使得中國在最近幾年成為吸收世界流動(dòng)性最多的國家之一。其結果是顯而易見(jiàn)的，隨著(zhù)大量流動(dòng)性（其構成主要是短期套利資本）的進(jìn)入，中國的存量資產(chǎn)價(jià)格便開(kāi)始暴漲，特別是房地產(chǎn)價(jià)格幾乎呈幾何級數增長(cháng)。
就在外部短期資本源源流入、推高存量資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，一些部門(mén)又不恰當地推行了緊縮性的產(chǎn)業(yè)和貿易政策，從而導致境內原先投向流量生產(chǎn)性部門(mén)的資本不斷地向存量資產(chǎn)部門(mén)轉移。由此造成的流動(dòng)性沖擊使得存量資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上揚，并在資產(chǎn)價(jià)格暴漲和實(shí)業(yè)投資收益遞減之方差持續擴大的情況下，誘使更多的產(chǎn)業(yè)資本從流量實(shí)業(yè)部門(mén)轉向存量資產(chǎn)部門(mén)，由此產(chǎn)生的正反饋效應最終讓中國經(jīng)濟出現了泡沫化問(wèn)題。
回顧自2004年以來(lái)的產(chǎn)業(yè)緊縮和貿易緊縮政策，主要是由以下這些政策組合而成的。
第一，緊縮性的貨幣政策，提高了企業(yè)的資金成本，從而使得借款搞產(chǎn)業(yè)成為不經(jīng)濟的，而變賣(mài)實(shí)業(yè)后參與高利貸貸款活動(dòng)反而變得有利可圖。
第二，緊縮性的勞動(dòng)工資政策，直接或者間接地增加了企業(yè)的用工成本，并且導致了所謂的“民工荒”，即有效勞動(dòng)供給的減少。
第三，結構調整政策，在此政策的沖擊下，能夠創(chuàng )造就業(yè)的勞動(dòng)要素密集產(chǎn)業(yè)受到政策限制，而那些受到政策鼓勵的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)卻因為稟賦條件不滿(mǎn)足而難以得到發(fā)展，由此導致的就業(yè)機會(huì )的減少反而降低了全社會(huì )的工資收入，從而對內部消費的增加帶來(lái)消極的影響。
第四，鼓勵低碳和更為嚴厲的環(huán)境保護政策，這些政策從長(cháng)期來(lái)看都是對的，特別是對于那些已經(jīng)完成了工業(yè)化的發(fā)達國家來(lái)說(shuō)顯然是正確的選擇，但是對于中國這樣一個(gè)正在進(jìn)行工業(yè)化的國家來(lái)講，在短期內無(wú)疑會(huì )提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，很可能在其適應高成本的低碳經(jīng)濟之前就已無(wú)法生存。因此，在低碳的壓力下，企業(yè)退出實(shí)業(yè)轉而增持存量資產(chǎn)也就成為一種必然的選擇。
第五，區域平衡增長(cháng)政策，對該政策的片面理解與實(shí)施導致大量要素投向缺乏效率的地區與項目，這對于以盈利為目的的市場(chǎng)力量來(lái)說(shuō)當然是不可為的，于是只能由政府來(lái)投資，由此生產(chǎn)的擠出效應迫使更多的資金從流量部門(mén)轉向存量部門(mén)。
第六，限制出口政策，包括匯率從固定改為浮動(dòng)、且持續升值的政策，以及針對外資企業(yè)的稅收國民待遇政策等，匯率升值不是提高了企業(yè)的出口成本、就是降低了企業(yè)的出口競爭力，而針對外資企業(yè)的稅收國民待遇政策則減少了中國對外出口的渠道，因為中國有不少的貿易渠道是控制在外資企業(yè)手里的，當中國政府提高外資企業(yè)稅收后，它們就會(huì )把加工貿易的訂單逐漸轉向其他的低稅收國家而使中國的出口貿易增長(cháng)變緩。
第七，刺激內需政策。我們在上文中已經(jīng)指出，內需是一個(gè)國家居民恒久性收入的函數，居民恒久性收入的增長(cháng)是經(jīng)濟增長(cháng)的結果而不是原因，因此，政府管理部門(mén)為刺激內需而推出的各種政策措施是不可能增加社會(huì )總需求的，不管采取何種類(lèi)型的消費補貼，最終都不過(guò)是一種收入的再分配，當這種再分配是以提高企業(yè)稅收為基礎的時(shí)候，那么由此產(chǎn)生的政策效應只能是迫使更多的企業(yè)放棄微利的實(shí)業(yè)投資而轉向對于存量資產(chǎn)的持有。
從以上分析中，我們不難發(fā)現，導致中國經(jīng)濟出現泡沫化問(wèn)題的決定性因素是流動(dòng)性失控和產(chǎn)業(yè)投資環(huán)境的惡化。受這兩個(gè)因素的影響，新增貨幣和沉淀在流量產(chǎn)業(yè)部門(mén)的貨幣大規模地流入存量部門(mén)，從而導致了中國式的泡沫經(jīng)濟。就像在日本和美國已經(jīng)發(fā)生過(guò)的一樣，如果不對經(jīng)濟泡沫加以控制，那么經(jīng)濟泡沫最終總是要在存量資產(chǎn)價(jià)格和流量經(jīng)濟增長(cháng)之方差持續擴大的情況下走向破滅。所以，消除已經(jīng)形成的經(jīng)濟泡沫是保持中國經(jīng)濟穩定增長(cháng)的當務(wù)之急。
在弄清了中國式泡沫經(jīng)濟的形成機理后，應當選擇何種方法來(lái)治理中國式泡沫經(jīng)濟的問(wèn)題也就不難解決了。從上文中給出的泡沫經(jīng)濟的定義及其形成的機理來(lái)看，要想控制泡沫的進(jìn)一步膨脹，直至最后消除泡沫，關(guān)鍵在于改變全社會(huì )的資本流向，即從存量經(jīng)濟部門(mén)（主要是房地產(chǎn)部門(mén)）回歸流量經(jīng)濟部門(mén)，并盡可能控制流動(dòng)性的泛濫。要做到以上兩點(diǎn)，我們就需要對外恢復利率平價(jià)、盡快發(fā)展離岸美元市場(chǎng)，以及對內變產(chǎn)業(yè)緊縮為產(chǎn)業(yè)擴張的政策。
恢復利率平價(jià)是為了對外封閉國際資本投機套利的敞口。為此，中國就必須采取擴張的貨幣政策來(lái)縮小與發(fā)達國家（主要是美國，因為它是世界貨幣的發(fā)行國）的息差，并在基本面趨于惡化、人民幣匯率趨于貶值的情況下順勢而為，讓人民幣的匯率水平恢復到合理的水平。采取擴張性貨幣政策不僅有利于縮小內外息差，而且還可以降低市場(chǎng)融資成本，從而對于阻擊境外短期套利資本的流入，促使更多的資本重新回流生產(chǎn)性流量部門(mén)是有好處的。
考慮到單一的貨幣擴張政策有可能引發(fā)通貨膨脹，所以在采取擴張性貨幣政策的同時(shí)，還必須輔之以緊縮性的財政政策。從這個(gè)意義上來(lái)講，當前從中央到各級地方政府紛紛以增加財政支出和投資來(lái)穩增長(cháng)的方法是需要調整的。采取這樣的做法會(huì )進(jìn)一步影響經(jīng)濟增長(cháng)的結構（市場(chǎng)力量會(huì )因為政府投資的增加而被進(jìn)一步替代），也容易再次引發(fā)通貨膨脹。至于什么樣的匯率水平是合理的，對于中國這樣一個(gè)需要依靠出口來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的國家來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵在于其能否促進(jìn)出口，而不是在于是否可以平衡國際收支。
最近幾年來(lái)，我們的問(wèn)題就在于把以上的政策組合給做反了。當全世界都在緊縮財政擴張貨幣的時(shí)候，我們卻選擇了擴張財政緊縮貨幣的政策組合，從而影響了利率平價(jià)，打開(kāi)了投機敞口。匯率政策原本是應當為促進(jìn)出口服務(wù)的，結果我們卻把它用來(lái)平衡國際收支。這樣的政策組合既沒(méi)有能夠控制住流動(dòng)性的泛濫，又影響了出口和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟的投資環(huán)境�，F在該是到了糾正這種不當政策組合的時(shí)候了。當然要想回到正確的發(fā)展道路上來(lái)，所有政策制定部門(mén)都得放棄原有政策下的既得利益。
當然，以上的政策建議還是有漏洞的，假如政府管理層選擇了上述政策組合，恢復了出口和增長(cháng)，那么由貿易順差帶來(lái)的外匯儲備就會(huì )進(jìn)一步增加，從而會(huì )再現外匯占款貨幣供給量迅速增加的局面。為了填補這樣的政策漏洞，我們就必須通過(guò)發(fā)展離岸美元市場(chǎng)來(lái)對沖由貿易順差所帶來(lái)的儲備增加。過(guò)去的政策選擇是鼓勵對外直接投資和人民幣國際化。
從理論上講，把過(guò)多的外匯儲備用于對外直接投資是一種正確的平衡儲備的做法，但是，從實(shí)際情況看就不一定能夠行得通。至少有兩個(gè)因素阻礙了中國的對外直接投資：第一，中國作為一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家，企業(yè)普遍不具有對外直接投資的能力；第二，再加上政府的外匯管制，使得中國企業(yè)在對外直接投資方面不可能有太大的作為。試圖通過(guò)人民幣國際化來(lái)對沖不斷增加的外匯儲備，這是一種不可思議的做法，在歷史上還從來(lái)沒(méi)有過(guò)一種新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家的貨幣成為國際儲備貨幣的，既然一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟國家的貨幣不可能成為國際儲備貨幣，那么把這樣的貨幣推向國際社會(huì )，就等于向世界提供了做空此貨幣的炮彈（頭寸）。所以，對于今天的中國來(lái)說(shuō)，通過(guò)發(fā)展離岸美元市場(chǎng)（主要是債券市場(chǎng)）來(lái)平衡國際收支當是一種理性的選擇。
假如我們能夠通過(guò)以上的政策組合來(lái)控制流動(dòng)性的增加，那么剩下的問(wèn)題就是如何鼓勵社會(huì )資本從存量部門(mén)重新回歸生產(chǎn)性的流量部門(mén)。根據以上分析，我們所需要的政策組合不外是這樣的結構。
第一，繼續采取鼓勵出口的貿易政策，其中最為重要的是穩定匯率的政策，必要時(shí)還可以通過(guò)人民幣的適當貶值來(lái)提高出口的競爭力。自從有國際貿易到今天，全世界幾乎沒(méi)有一個(gè)國家沒(méi)有采用過(guò)本幣貶值的方法來(lái)促進(jìn)出口貿易的。最近幾年中，出口表現非常優(yōu)秀的德國就是通過(guò)馬克對歐元的貶值來(lái)達到對美元的貶值而提高了它的出口競爭力。
第二，變產(chǎn)業(yè)緊縮政策為產(chǎn)業(yè)擴張政策，并盡可能地把政府主導（借助于產(chǎn)業(yè)規劃和投資央企等做法）的增長(cháng)模式轉變成為市場(chǎng)主導的模式，只有依靠政策和體制的雙重調整，才能促使民間資本重新回歸實(shí)體經(jīng)濟。
第三，不僅需要繼續堅持現有的房地產(chǎn)調控政策，而且還應當盡快推出不動(dòng)產(chǎn)持有稅來(lái)擠出過(guò)多進(jìn)入存量資產(chǎn)部門(mén)的流動(dòng)性，確保房地產(chǎn)部門(mén)的健康發(fā)展。假如我們能夠及時(shí)地采取以上所建議的“松流量”、“緊存量”的政策調整，那么還是有可能從根本上解決今天中國所面臨的泡沫危機的。
總而言之，從1978年走上對外開(kāi)放、對內改革的發(fā)展道路以來(lái)，中國的經(jīng)濟增長(cháng)之所以表現優(yōu)秀，就是因為我們充分利用了市場(chǎng)力量。中國的經(jīng)濟增長(cháng)可否持續主要不在于資源、技術(shù)和產(chǎn)業(yè)結構，這些問(wèn)題通過(guò)市場(chǎng)競爭都是可以得到有效解決的。真正阻礙經(jīng)濟快速而又有效增長(cháng)的因素主要在于不合理的體制，以及由這種不合理的體制所帶來(lái)的不當的經(jīng)濟政策。
最近幾年，中國經(jīng)濟之所以會(huì )出現泡沫化問(wèn)題，主要是因為市場(chǎng)力量受到了壓制，政府主導的、依靠產(chǎn)業(yè)規劃、依靠經(jīng)營(yíng)城市、依靠經(jīng)營(yíng)存量土地的發(fā)展模式取代了自由創(chuàng )業(yè)、市場(chǎng)競爭和國際貿易，于是才有社會(huì )資本不斷地從政府管制越來(lái)越嚴的生產(chǎn)性部門(mén)流向非生產(chǎn)性存量資產(chǎn)部門(mén)的現象發(fā)生。所以，治理中國的泡沫經(jīng)濟歸根到底是一個(gè)體制改革問(wèn)題。體制不改，泡沫難消。