境外發(fā)達資本市場(chǎng)一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內外實(shí)踐來(lái)看，快速再融資的資格條件主要包括融資規模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規模較小、前次募集資金使用較好、具有債權融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資。
如何推進(jìn)上市公司再融資制度改革是當前資本市場(chǎng)的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，近期管理層在不同場(chǎng)合都曾表示，要將“小額快速再融資”做為創(chuàng )業(yè)板上市公司制度創(chuàng )新的一項重要內容。本文對
“快速再融資制度”的實(shí)施要件、境外資本市場(chǎng)快速再融資制度安排、境內上市公司如何實(shí)施快速再融資制度三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行研究。
快速再融資制度是指發(fā)行監管機構(證監會(huì )或證券交易所)對符合資格條件的發(fā)行人進(jìn)行更寬松的審核內容、更快捷的監管程序的制度安排。實(shí)施快速再融資制度對于解決境內資本市場(chǎng)存在的一些深層次問(wèn)題具有重要意義。首先，有利于抵消部分發(fā)行人出于財務(wù)謹慎動(dòng)機而產(chǎn)生的“一次募足”的過(guò)度融資偏好，合理引導上市公司融資預期，遏制惡意圈錢(qián)行為；其次，通過(guò)快速再融資資格條件的設定，可以鼓勵上市公司提高募集資金使用效率、規范公司治理、重視投資者分紅回報；第三，有利于縮短審核周期，幫助上市公司抓住市場(chǎng)機遇，更好地使用募集資金提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)�？焖僭偃谫Y制度的核心要件有三項：資格條件、審核內容與監管程序。即符合哪些條件的發(fā)行人允許快速再融資；快速再融資審核內容是什么，與普通再融資有何區別；快速再融資監管程序上有何簡(jiǎn)化措施。
境外發(fā)達資本市場(chǎng)一般都有上市公司快速再融資的制度安排。從境內外實(shí)踐來(lái)看，快速再融資的資格條件主要包括融資規模、前次募集資金使用情況、再融資品種和發(fā)行方式。一般情況下，融資規模較小、前次募集資金使用較好、具有債權融資屬性、私募發(fā)行的再融資申請更容易獲準快速再融資；快速再融資的審核內容一般不對募投項目市場(chǎng)前景等內容做實(shí)質(zhì)判斷，簡(jiǎn)化信息披露；快速再融資的監管程序在企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行銷(xiāo)售等三方面都做了簡(jiǎn)化。下面簡(jiǎn)要介紹幾種常見(jiàn)的快速再融資制度安排。
�。ㄒ唬╅W電配售（先舊后新配售）。美國、中國香港等地資本市場(chǎng)都有閃電配售（又稱(chēng)非路演配售、先舊后新配售）的快速再融資制度。例如，香港上市公司增發(fā)新股可采取閃電配售方式，即上市公司直接通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)完成新股增發(fā)，不需要路演的再融資方式。閃電配售之所以又稱(chēng)為“先舊后新配售”，是因為在發(fā)行過(guò)程中，控股股東先向投資者出售其舊有股份，然后再認購相同數量新股。
閃電配售比新股配售更受歡迎的原因包括：（1）時(shí)間短，效率高，配售現有股份可按T+2交收的方式立即執行，而發(fā)行新股需要遵守聯(lián)交所的上市批準和股份注冊機制，可能需時(shí)一周；（2）在與新投資者進(jìn)行交收前，無(wú)需取得上市批準；（3）該方式可將簽訂配售協(xié)議日期至交易完成日期之間的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險減至最低。
在先舊后新配售過(guò)程中，控股大股東的作用純粹是方便進(jìn)行結算程序，并不涉及直接財務(wù)利益。下表所示為大股東的股本變化，若大股東減持老股的數量(Y)等于上市公司隨后向大股東發(fā)行新股的數量(X)
，則最終效果等同于直接增發(fā)新股，大股東的持股數不變，上市公司總股本增加X(jué)（或Y）；若上市公司向大股東發(fā)行新股的數量(X)小于大股東減持老股的數量(Y)，則發(fā)行新股和減持老股同時(shí)進(jìn)行，大股東持股數減少Y-X，總股本增加X(jué)。
�。ǘ┕蓶|大會(huì )一般性授權。香港上市公司的年度股東大會(huì )可授予董事會(huì )發(fā)行新股的一般性授權，數目不得超過(guò)授權時(shí)已發(fā)行股本的20%，另加上發(fā)行人獲授權后回購的證券的數目（最高以10%為限）的總和）。在授權有效期內，如上市公司配售新股（類(lèi)似于境內的增發(fā)）、供股（類(lèi)似于境內的配股）的股份數目不超過(guò)未使用的一般性授權，則董事會(huì )就有權決定，不需要再召開(kāi)股東大會(huì )。如發(fā)行比例超過(guò)一般性授權（在20%以上），則需召開(kāi)特別股東大會(huì )進(jìn)行審議和公告。
為防范關(guān)聯(lián)交易，香港交易所的《上市規則》還規定，除了已獲獨立股東批準之外，發(fā)行人只有在《上市規則》第14A.31（3）條所載情況下，才允許根據一般性授權向關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券。這些條件包括：在關(guān)聯(lián)人士簽訂配售協(xié)議后的14日內向該關(guān)聯(lián)人士發(fā)行證券；向并非其聯(lián)系人的第三者配售證券；以不得低于配售價(jià)的價(jià)格認購證券（價(jià)格可因應配售費用作出調整）；發(fā)行給該關(guān)聯(lián)人士的證券數目不得超過(guò)其配售證券之數目（會(huì )導致控股股東和其他股東的持股比例攤�。�。
�。ㄈ┬☆~發(fā)行與私募發(fā)行注冊豁免。美國證券發(fā)行采用的是注冊制，非經(jīng)SEC注冊的證券不得發(fā)售，但是美國有“豁免交易”的重要規定，它是指證券本次發(fā)行與銷(xiāo)售享受注冊豁免，但后續交易就必須進(jìn)行注冊，除非符合其他豁免的要求。美國證券豁免制度的核心是小額發(fā)行與私募發(fā)行豁免發(fā)行，豁免交易包括下列情況：(1)僅為交換而進(jìn)行的證券發(fā)行；(2)僅向某一州內居民或準居民發(fā)行和出售的證券；(3)關(guān)于小額發(fā)行的豁免（美國證監會(huì )1982年公布的D條例的504、505規則授權SEC就500萬(wàn)美元以下的發(fā)行制定豁免登記注冊規則）；(4)關(guān)于小企業(yè)發(fā)行證券的豁免；(5)一般投資者、交易商、經(jīng)紀人的全部或部分證券交易行為的注冊豁免；(6)私募發(fā)行的豁免；(7)二級市場(chǎng)的交易豁免；(8)其他的證券交易豁免情況。
�。ㄋ模┓值缹徍酥贫�。臺灣地區對證券的發(fā)行審核采用核準制與注冊制相結合的制度，證券募集、發(fā)行人在未經(jīng)主管機關(guān)核準或未向主管機關(guān)申報生效后就募集或發(fā)行證券都被視為違法，臺灣地區對上市公司再融資發(fā)行監管有點(diǎn)像“分道制”。首先，部分再融資發(fā)行采取“事后備案制”，臺灣地區《證券交易法》第22條和第43條的規定，公開(kāi)發(fā)行股票之公司私募證券或普通公司債之私募可以不用事先經(jīng)主管機關(guān)的核準或向主管機關(guān)申報生效，而只需在股款或公司債等有價(jià)證券之價(jià)款繳納完成日起15日內，把相關(guān)的發(fā)行文件送主管機關(guān)備查。其次，對于需要證監會(huì )審核的再融資申請視情況采取核準制或申請制，如前次募集資金進(jìn)度良好（要求100%按原定計劃使用），則下一次再融資可采用核準制，程序簡(jiǎn)單，7日內可生效；如前次募集資金進(jìn)度未按計劃進(jìn)行，或未達到預期利潤且無(wú)合理解釋?zhuān)瑒t下次再融資可能被要求采取申請制，需經(jīng)過(guò)證監會(huì )和交易所的雙審，程序更嚴格。
2007年以來(lái)，管理層在探索快速再融資制度方面取得了一定成效，先后推出了非公開(kāi)發(fā)行股票、公司債、定向公司債等再融資品種，并實(shí)施簡(jiǎn)易審核程序，深交所也在研究探索創(chuàng )業(yè)板上市公司的小額快速再融資。我們認為，境內上市公司快速再融資制度設計要從資格條件、審核內容、監管程序和配套措施四方面著(zhù)手，從創(chuàng )業(yè)板上市公司再融資制度開(kāi)始試點(diǎn)。
�。ㄒ唬┛焖僭偃谫Y的資格條件。要從融資規模、融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務(wù)指標、保薦機構及保薦人等方面設定快速再融資的資格條件。從融資規模來(lái)看，發(fā)行規模小于發(fā)行前總股本的10%，融資額小于凈資產(chǎn)的20%且低于5000萬(wàn)的創(chuàng )業(yè)板上市公司（或融資額低于1億元的中小板上市公司）的小額再融資優(yōu)先。從融資品種來(lái)看，給予快速再融資資格的優(yōu)先順序依次為公司債、分離債、可轉債、優(yōu)先股、配股、非公開(kāi)發(fā)行股份、增發(fā)。從發(fā)行方式來(lái)看，私募（非公開(kāi)）發(fā)行優(yōu)先于公開(kāi)發(fā)行；從募集資金使用情況來(lái)看，前次募集資金使用未發(fā)生變更、募投項目達到預期效益的上市公司優(yōu)先；從分紅情況看，“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實(shí)現的年均可分配利潤的50%”且現金紅利與凈資產(chǎn)之比不低于同期銀行定期存款基準利率的優(yōu)先，本次再融資規模不超過(guò)最近5年內分紅額扣減5年內累計股權融資額的優(yōu)先；從財務(wù)指標看，報告期內凈資產(chǎn)收益率高于6%的上市公司優(yōu)先；從保薦機構和保薦人來(lái)看，保薦項目募集資金使用情況較好、所保薦的公司業(yè)績(jì)較好的保薦機構和保薦人優(yōu)先。監管部門(mén)可以按上述原則制定細化的分類(lèi)評價(jià)標準，做為評定快速再融資資格的依據。監管部門(mén)在受理不同再融資品種申請時(shí)，根據上述資格條件的綜合評定，決定再融資申請屬于豁免、優(yōu)先、常規、關(guān)注四類(lèi)申請中的哪一種類(lèi)型。
�。ǘ┛焖僭偃谫Y的審核內容。要根據不同的再融資申請的品種、發(fā)行人資格條件確定審核內容。對于豁免類(lèi)、優(yōu)先類(lèi)再融資申請，應簡(jiǎn)化或取消募投項目市場(chǎng)前景等審核內容。對于關(guān)注類(lèi)再融資申請，應根據關(guān)注的原因（如前次募投項目未達到預期效益、規范運作出問(wèn)題）保留或增加相應的披露內容�？傮w原則是，強化信息披露與合規性審核，弱化實(shí)質(zhì)性判斷。
�。ㄈ┛焖僭偃谫Y的監管程序�？焖僭偃谫Y的監管程序可以從企業(yè)決策、發(fā)行審核、發(fā)行承銷(xiāo)三個(gè)環(huán)節簡(jiǎn)化。在企業(yè)決策環(huán)節，可借鑒境外公司股東大會(huì )一般性授權的做法，規定某些類(lèi)型的再融資（如占發(fā)行前股本20%以下的配股或非公開(kāi)發(fā)行股份，占凈資產(chǎn)20%以下的公司債或定向公司債融資）、某些再融資方案的調整（如在一定范圍內調整非公開(kāi)發(fā)行的底價(jià)）可以由年度股東大會(huì )授權董事會(huì )實(shí)施，無(wú)需再召開(kāi)股東大會(huì )。在發(fā)行審核環(huán)節，建議實(shí)行分道制，將再融資申請分為豁免、優(yōu)先、常規、關(guān)注四種類(lèi)型，審核程序從快到慢，信息披露從簡(jiǎn)到繁。監管部門(mén)在受理時(shí)根據發(fā)行人、融資規模、再融資品種、發(fā)行方式、前次募集資金使用情況、分紅情況、財務(wù)指標、保薦機構及保薦人等資格條件的綜合評估，確定發(fā)行申請屬于哪種類(lèi)型，適用哪個(gè)審核通道�；砻忸�(lèi)的再融資申請，上市公司只需要在發(fā)行結束之后7個(gè)工作日之內向監管部門(mén)備案即可，目前可先應用于小額私募債融資或符合某些條件的小額非公開(kāi)股權再融資。優(yōu)先類(lèi)的再融資申請可減少審核內容、簡(jiǎn)化審核程序，可應用于符合某些條件的債權融資、非公開(kāi)股權融資、配股融資。常規類(lèi)的再融資申請繼續沿用現有的審核內容和程序，它適用于豁免類(lèi)、優(yōu)先類(lèi)之外的大部分再融資申請。關(guān)注類(lèi)再融資申請適用于發(fā)行人財務(wù)狀況差、前次募投項目未達到預期效益、規范運作存在問(wèn)題、再融資金額過(guò)大（如融資額超過(guò)凈資產(chǎn)或一個(gè)設定值）的再融資申請。在發(fā)行承銷(xiāo)環(huán)節，可借鑒境外資本市場(chǎng)先舊后新配售、加速簿記等做法，縮短從發(fā)行核準至資金到位的時(shí)間。
�。ㄋ模┙⒖焖僭偃谫Y制度的配套措施�？焖僭偃谫Y制度相關(guān)的配套措施主要包括前次募集資金使用評價(jià)、保薦機構與保薦人評價(jià)、私募轉售制度、儲架發(fā)行這四項制度。
建立科學(xué)的定期的募集資金使用效率評價(jià)制度，并將評價(jià)結果應用于快速再融資條件評審中，將有利于抑制發(fā)行人過(guò)度融資偏好，提高募集資金使用效率。建立保薦機構、保薦人的評價(jià)和升降級制度，對以往保薦項目質(zhì)量較好，保薦項目募集資金使用效率較高的保薦機構、保薦人給予加分，對于保薦項目質(zhì)量較差的保薦機構、保薦人給予考核扣分。綜合考核得分高的保薦機構、保薦人獲得保薦快速再融資項目的資格，得分墊底的保薦機構、保薦人實(shí)施警告、暫停資格、取消資格等處罰措施。
為了避免上市公司利用私募方式來(lái)規避公開(kāi)發(fā)行的程序和信息披露的義務(wù)，境外交易所一般都對私募發(fā)行證券提出轉售限制規定。
1972年美國SEC頒布的規則144
主要為以下兩類(lèi)證券的轉售創(chuàng )造了安全港：一類(lèi)發(fā)行人之關(guān)系人所為的證券轉售；另一類(lèi)為“受限制證券”的轉售，上述兩種類(lèi)型的交易，必須滿(mǎn)足規則144
項下的所有條件，才能取得豁免。這些條件包括公開(kāi)信息的可獲取性、持有期間、數量限制、銷(xiāo)售方式和通知要求五個(gè)方面。境內資本市場(chǎng)的私募轉售制度目前只有非公開(kāi)發(fā)行股份限售期的規定，內容過(guò)于簡(jiǎn)單，還需要進(jìn)一步細化。
儲架發(fā)行是指證券發(fā)行一次注冊（或核準），多次發(fā)行的機制。美國、英國、日本等發(fā)達國家，馬來(lái)西亞等發(fā)展中國家都已經(jīng)實(shí)施該項制度。在美國，發(fā)行人提交的《儲架注冊說(shuō)明書(shū)》經(jīng)證監會(huì )審核并宣布生效后，即被允許通過(guò)建立“儲架”，在三年內連續多次地發(fā)行證券，其間發(fā)行人還可以隨時(shí)注冊新的三年期“儲架”。儲架發(fā)行將傳統的事前行政審批管理模式轉變?yōu)槭虑�、事中、事后的持續監管模式，有利于抑制上市公司出于財務(wù)謹慎動(dòng)機的過(guò)度融資沖動(dòng)，提高融資效率和靈活性。儲架發(fā)行還有利于發(fā)行承銷(xiāo)中使用“閃電配售”等技術(shù)措施。目前境內公司債再融資可分兩次發(fā)行，已具有儲架發(fā)行的某些特征，下一步可研究如何將分次發(fā)行的做法推廣到更多的再融資品種。儲架發(fā)行對于現有發(fā)行審核模式的一大挑戰在于儲架發(fā)行的部分資金是在1～3年之后募集使用，對于這部分募集資金投資項目的必要性、可行性在申報時(shí)難以準確審核。為避免這個(gè)難題，儲架發(fā)行可先推廣到債權約束較強、募集資金使用審核較寬松的債權融資品種，對于股權再融資品種，可設定一個(gè)規模上限（如發(fā)行股份小于總股本的20%，融資額小于凈資產(chǎn)的40%且不超過(guò)1億元），在上限之內的股權再融資，可以建立儲架，由交易所補充審核募投項目，即可實(shí)施儲架發(fā)行。