最近，中國的影子銀行問(wèn)題再次引發(fā)人們的關(guān)注。國際貨幣基金組織（IMF）也在其《全球金融穩定報告》中表達了對中國影子銀行問(wèn)題的擔憂(yōu)。中國影子銀行體系的規模到底有多大？是什么推動(dòng)了它的快速增長(cháng)？我們又應該關(guān)注哪些問(wèn)題呢？
　　在不同的定義下，影子銀行有著(zhù)不同的估算規模。根據金融穩定委員會(huì )（FSB）的說(shuō)法，影子銀行可以被“廣義地界定為由部分或完全在正規銀行體系之外的實(shí)體及業(yè)務(wù)活動(dòng)所構成的信用中介”�；�于這個(gè)廣義的概念，銀行的表外活動(dòng)如信托和委托貸款、銀行承兌匯票以及包括債券在內的信用類(lèi)金融產(chǎn)品交易都可納入影子銀行的范圍，溫州等地的民間借貸活動(dòng)也應包含在內。中國人民銀行所監測的社會(huì )融資規模涵蓋了主要的影子銀行活動(dòng)，但并沒(méi)有包括大量的信托資產(chǎn)、民間借貸，也未覆蓋部分理財產(chǎn)品。
　　根據不同的口徑，我們估算影子銀行規模在13.7萬(wàn)億-24.4萬(wàn)億之間。據IMF估算，中國的理財產(chǎn)品規模約為8萬(wàn)億-9萬(wàn)億，但我們沒(méi)有將它計算在內，因為其主要投資對象是商業(yè)票據、信托產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)或混合型產(chǎn)品。
　　自2009-2010年信貸井噴后，中國的信貸條件開(kāi)始收緊，影子銀行隨后迅速發(fā)展并引起了廣泛關(guān)注。影子銀行的快速發(fā)展往往表現為一種或幾種新型融資活動(dòng)在短時(shí)間內激增。為什么近幾年影子銀行發(fā)展如此之快呢？除了金融創(chuàng )新和監管套利等常規因素外，我們認為還存在著(zhù)一些當前中國金融體系和貨幣政策模式下所特有的因素。
　　對銀行來(lái)說(shuō)，很高的存款準備金率（現為20%）是一種負擔，這也使得銀行更愿意將存款轉移到表外業(yè)務(wù)中（比如理財產(chǎn)品）。貸款額度和貸存比上限制約了銀行直接進(jìn)行信貸擴張的空間，這促使銀行將貸款證券化或者將其轉移到表外。雖然過(guò)去兩年政府控制了貸款額度，但實(shí)際利率一直較低，中央政府還不時(shí)敦促地方政府和公司保持投資增長(cháng)，即便是在經(jīng)濟困難時(shí)期，這導致了較為旺盛的信貸需求，而影子銀行的信貸活動(dòng)則可以滿(mǎn)足這些需求。銀行對地方政府融資平臺和其他被認定為高風(fēng)險行業(yè)的貸款受到了嚴格管控，但政府又經(jīng)常催促銀行增加對實(shí)體經(jīng)濟的信貸投放，并鼓勵它們購買(mǎi)這些借款人所發(fā)行的債券和其他證券化產(chǎn)品。人為地將銀行存款利率限制在較低水平促使居民和企業(yè)儲戶(hù)轉而尋求高收益率產(chǎn)品。同時(shí)，一方面中國的銀行的存款保障是隱性的，另一方面影子銀行和正規銀行及政府部門(mén)之間則有著(zhù)緊密的聯(lián)系，這樣兩者的風(fēng)險差異可能被模糊了。比如，人們可能認為銀行銷(xiāo)售的理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品的風(fēng)險并不比銀行存款高多少，因為他們普遍認為銀行和政府將負起所有責任。最后一點(diǎn)，監管改革尤其是銀行間債券市場(chǎng)的監管改革推動(dòng)了企業(yè)類(lèi)債券和商業(yè)票據市場(chǎng)的發(fā)展，其中包括地方政府融資平臺發(fā)行的債券。
　　說(shuō)到底，影子銀行快速發(fā)展的關(guān)鍵原因之一是各項政策目標以及各種政策工具之間的錯配和沖突。政府希望保持經(jīng)濟較快發(fā)展，這就要求銀行提供足夠信貸，但與此同時(shí)，政府又為了控制宏觀(guān)風(fēng)險而設定了貸款額度，為了控制信用風(fēng)險而實(shí)施了各種銀行業(yè)監管條例，這兩者并存就為影子銀行的發(fā)展開(kāi)創(chuàng )了空間。
　　我們應該對影子銀行的風(fēng)險感到擔心嗎？FSB和IMF承認，影子銀行能夠為經(jīng)濟提供廣泛的服務(wù)。FSB建議政府部門(mén)僅僅加強對那些“增加或促進(jìn)杠桿”以及“改變期限/流動(dòng)性、造成有缺陷的信用風(fēng)險轉移、產(chǎn)生重大風(fēng)險”的影子銀行活動(dòng)的監管和風(fēng)險控制。不過(guò)，由于影子信貸活動(dòng)和常規信貸活動(dòng)之間存在緊密聯(lián)系，這可能導致一方出現問(wèn)題后引發(fā)超預期的信貸緊縮。例如，2011年夏季對銀行表外活動(dòng)的管制不僅縮小了這一類(lèi)業(yè)務(wù)，也令民間借貸產(chǎn)生了嚴重的流動(dòng)性問(wèn)題，并在部分經(jīng)濟領(lǐng)域引發(fā)了連鎖反應。另外，由于一直以來(lái)政府都僅關(guān)注狹義人民幣貸款，影子銀行的發(fā)展可能會(huì )讓監控變得不準確。據瑞銀銀行業(yè)研究團隊估算，近期銀行同業(yè)票據回購和同業(yè)代付活動(dòng)已將約1萬(wàn)億元貸款轉移到了表外。雖然央行一直在關(guān)注并發(fā)布社會(huì )融資規模數據，但后者并未包括影子銀行體系的一些重要組成部分，反而涵蓋了通常不會(huì )發(fā)生什么問(wèn)題的股票融資。
　　銀行業(yè)表內信貸占國內生產(chǎn)總值（GDP）的百分比在2009年跳升25個(gè)百分點(diǎn)之后，近幾年基本持平。不過(guò)，如果把表外信貸活動(dòng)包括在內，銀行業(yè)信貸總額占GDP的百分比呈現出持續增長(cháng)的趨勢，四年來(lái)占GDP比重累計上升了44個(gè)百分點(diǎn)。此外，如果考慮到非銀行金融媒介，比如信托和非銀行部門(mén)持有的企業(yè)債券，過(guò)去兩年經(jīng)濟杠桿水平的增長(cháng)幅度就更大。很多人只關(guān)注狹義的人民幣貸款，因而仍相信貨幣和信貸條件目前依然偏緊。
　　雖然監管部門(mén)不斷追蹤各類(lèi)非常規信貸活動(dòng)，但我們預計影子銀行活動(dòng)不會(huì )減弱。預防風(fēng)險的關(guān)鍵是明確宏觀(guān)經(jīng)濟目標和監管的優(yōu)先順序、改革目前貨幣政策的管理方式、理順時(shí)有矛盾的多重政策目標。舉例來(lái)說(shuō)，如果中央政府確實(shí)擔心地方政府債務(wù)和銀行資產(chǎn)質(zhì)量，那就應該更多地通過(guò)財政政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，而不是鼓勵信貸擴張。如果政府仍希望依靠信貸擴張來(lái)促進(jìn)增長(cháng)，那就應該直接提高信貸額度，而不是迫使銀行去規避監管。此外，央行應降低存款準備金率并通過(guò)更多市場(chǎng)工具管理流動(dòng)性，從而減少高存款準備金率對銀行體系行為的扭曲。
　　短期內，鑒于大多數影子銀行活動(dòng)（如信托和票據）仍在銀監會(huì )的監管之下，再加上這類(lèi)活動(dòng)出現不久且規模不大，我們認為還不會(huì )出現重大的系統性問(wèn)題。但如果上述基本面問(wèn)題和扭曲得不到解決，同時(shí)金融監管繼續放松、非銀行金融媒介變得更加成熟，我們預計宏觀(guān)風(fēng)險將會(huì )上升。