近來(lái)，日本央行不斷干預匯市，但日元經(jīng)過(guò)短暫回調后又重拾升勢。日元為何持續升值？不乏“復蘇差異說(shuō)”、“套利息差消失說(shuō)”、“高額外儲支持說(shuō)”，甚至還有“中國購買(mǎi)日本國債推升日元說(shuō)”。這些理由中，有的確有道理，而有的實(shí)屬“無(wú)稽之談”。日元為何長(cháng)期持續大幅升值，這背后的深層次原因是什么？恐怕與日本貨幣政策長(cháng)期失當密切相關(guān)。
根據美國財政部最新國際資本流動(dòng)報告（TIC），作為美國第二大債券持有人的日本繼續大幅增持美國國債，由7月的11162億美元增至11215億美元，增持53億美元，總量連續11個(gè)月居于萬(wàn)億關(guān)口之上。日本政府為何如此大手筆？正如大部分評論分析的那樣，日本購入美國國債是來(lái)保護日元，防止其繼續升值傷害日本的出口。在非美貨幣中，日元幾乎是為數不多的對美元長(cháng)期大幅升值的貨幣，因此瘋狂購債最主要的目的就是對沖對美元升值的壓力。
翻開(kāi)歷史，日元升值始于上世紀80年代的《廣場(chǎng)協(xié)議》。當時(shí)，由于美國出現巨額國際收支赤字，并大幅推高日元。而后為了抵消日元升值對本國出口貿易的負面效應，日本央行從1987年2月到1989年5月一直實(shí)行2.5％的超低利率。
在超低利率刺激下，日本國內泡沫空前膨脹。20世紀90年代初，資產(chǎn)泡沫破滅嚴重打擊了日本經(jīng)濟�！芭菽�(jīng)濟”崩潰以來(lái)日本經(jīng)濟一直處于資產(chǎn)價(jià)格收縮狀態(tài)，作為對泡沫時(shí)期大量設備投資的減少，經(jīng)濟體系需要對資本存量進(jìn)行調整。
1997年亞洲金融危機直接對日本經(jīng)濟造成打擊。1999年2月，鑒于當時(shí)各大銀行面臨的經(jīng)營(yíng)危機，日銀把短期金融市場(chǎng)（具體為銀行間市場(chǎng)）的短期利率（具體為無(wú)擔保銀行間隔夜拆借利率）誘導目標從0.5％降低到零，實(shí)行了前所未有的所謂“零利率政策”。
日本采用定量寬松貨幣政策后，儲備貨幣達到4000億美元以上，基礎貨幣供應量增速從此前10％以上升至20％以上。但同時(shí)，需求缺口、人口老齡化，以及“流動(dòng)性陷阱”使日本陷入了所謂“增長(cháng)型衰退”，也即一個(gè)經(jīng)濟體雖然成長(cháng)，但產(chǎn)能利用率長(cháng)期不足，持續推動(dòng)物價(jià)下跌，造成了通縮預期。這又進(jìn)一步促使日本堅持低利率和弱勢日元政策，形成日本“低增長(cháng)、低通脹、低利率、弱貨幣”的惡性循環(huán)。
低利率政策最大的影響是使日元長(cháng)期成為全球的套利和廉價(jià)融資貨幣。日本長(cháng)期超低利率和國際上主要國家的利率形成了極大的利差，這樣吸引了大量的國際套利投機和投資者，這些投機和投資者大量從日本低息借出日元，投資外國的高收益金融產(chǎn)品。日元套利交易盛行國際金融市場(chǎng)已有10多年時(shí)間。這是全球最深的儲蓄資金池，價(jià)值超過(guò)美國全年的經(jīng)濟產(chǎn)出。據估計，金融危機前日元的融資性套利交易規模高達上千億美元至萬(wàn)億美元。
全球范圍內的日元套利交易大量繁衍，沉淀了海量日元，成了全球唯一的廉價(jià)流動(dòng)性來(lái)源。金融危機以來(lái)，美聯(lián)儲、歐洲央行也開(kāi)始啟動(dòng)“量化寬松”貨幣政策，全球大部分國家的央行紛紛大幅調低基準利率，造成日本與其他國家的利差逐漸收窄，特別是歐債危機持續發(fā)酵，日元套利回流潮起，日元套利交易面臨越來(lái)越大的平倉壓力，即拋售高收益貨幣資產(chǎn)，同時(shí)買(mǎi)入日元平倉，日元步入了持續升值的通道。
日本央行9月貨幣政策會(huì )議紀要稱(chēng)，日元大幅升值給日本經(jīng)濟構成嚴重風(fēng)險，日本經(jīng)濟對負面沖擊高度脆弱，為遏制過(guò)快升值的勢頭，9月19日，日本央行宣布將資產(chǎn)購買(mǎi)規模增加10萬(wàn)億日元，其中新增日本國債5萬(wàn)億日元，新增貼現國庫券5萬(wàn)億日元，日本央行累積資產(chǎn)購買(mǎi)規模達到80萬(wàn)億日元。日本央行直接干預匯率早就成了慣例，可謂“升值不停，寬松不止”。
然而，從現在的情況看，利差消失、全球泛濫的日元回流是推升日元的根本動(dòng)力，這種動(dòng)力不消失日元升值的長(cháng)期趨勢很難改變。日元長(cháng)期持續被動(dòng)升值恐怕正是日本“搬了石頭砸自己的腳”。