自去年下半年起，人民幣匯率結束了單邊升值走勢。2011年年末美元對人民幣匯率為1：6.2948，今年7月時(shí)人民幣匯率一度貶值至1：6.3885，貶值幅度接近1.5%，隨后人民幣匯率一路上行，上周末又升至1：6.2672，3個(gè)月內人民幣匯率波動(dòng)了1000多基點(diǎn)。筆者通過(guò)對馬克、日元、新臺幣和韓元匯率變動(dòng)歷史分析，從短期、中期和長(cháng)期三個(gè)維度中研究決定匯率變動(dòng)的主要因素，認為人民幣匯率仍處于升值通道之中，但受?chē)H資金頻繁流動(dòng)的影響，人民幣匯率未來(lái)在短期內波動(dòng)將更加劇烈。
首先，國際資本流動(dòng)決定了匯率在短期內的波動(dòng)。匯率是資本流動(dòng)的結果，而資本流動(dòng)的方向主要由國際間的利差所決定，即所謂的利率平價(jià)理論。按照利率平價(jià)理論，兩國的利差等于兩國貨幣的雙邊遠期匯率之差，若一國利率上升則該國貨幣的遠期匯率應貶值（即所謂遠期貼水），從而保持兩國之間沒(méi)存在資金套利的空間，這意味著(zhù)未來(lái)高利率國家的貨幣應貶值。有趣的是，在實(shí)際中，若A國利率高于B國，則資本應該從B國流入A國套利，從而導致A國貨幣供不應求，推動(dòng)A國貨幣升值。這正好與理論相反，也算是當前國際金融領(lǐng)域的一個(gè)待解的謎團
。
1986年間，新臺幣對美元匯率從1美元=39.59新臺幣升值到1美元=36新臺幣左右。同一時(shí)期，兩個(gè)經(jīng)濟體的利差逐步縮小，即1986年年初美國半年期商業(yè)票據的利率高于臺灣同類(lèi)票據利率約4.28個(gè)百分點(diǎn)，而在當年年底利差已縮小至1.84個(gè)百分點(diǎn)。換言之，在這一年間臺灣的利率逐步上升，自然會(huì )吸引更多的資金流入，從而推動(dòng)新臺幣的升值。
第二，貿易余額的變化促進(jìn)匯率在中期的調整。經(jīng)常項目余額的調整是一國國際收支平衡的重要組成部分，貿易項下的平衡是經(jīng)常項目的重要組成部分。
從1985-1995年的情況來(lái)看，這一時(shí)期日本的貿易盈余快速上升。1980年日本貿易盈余與GDP之間還尚為-0.84%，即日本當年存在貿易逆差。但到了1985年，日本經(jīng)常項目余額與GDP之比已上升至3.69%，1986年即突破了4%的大關(guān)，達到4.18%。這意味著(zhù)日元匯率存在著(zhù)低估，因為國際上通常認為當經(jīng)常項目余額與GDP之比小于4%則該國貨幣的匯率是均衡的。因此，美國政府才能借口日美貿易的不平衡迫使日本政府簽訂廣場(chǎng)協(xié)議，日元在隨后大幅升值。
第三，長(cháng)期看，經(jīng)濟增長(cháng)才是匯率升值的核心因素。匯率短期波動(dòng)是資金流動(dòng)的結果，而在中期則是貿易盈余變化和國際收支失衡的體現，那么在長(cháng)期，匯率最終由經(jīng)濟增長(cháng)水平所決定。
巴拉薩-薩繆爾森效應（BS效應）認為，可貿易品部門(mén)勞動(dòng)增速更高的國家將面臨本幣實(shí)際匯率的升值，BS效應的重要推論是實(shí)際匯率升值伴隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)。
從上述分析來(lái)看，經(jīng)濟增長(cháng)確定了匯率的長(cháng)期趨勢，究竟處于升值區間或貶值區間由此判斷。貿易盈余反映了匯率偏離均衡匯率的程度，只有回到均衡匯率水平國際收支才能實(shí)現再平衡，因此貿易盈余與GDP之比決定了匯率的變動(dòng)速度。決定短期匯率波動(dòng)的主要因素是國際資本在全球范圍內的流動(dòng)。
第一，中國經(jīng)濟增速決定人民幣匯率仍將維持升值趨勢。首先，目前中國經(jīng)濟增速放緩主要受周期性因素影響，潛在增速下滑較為緩慢，逆周期政策對于穩定經(jīng)濟依然有效。反觀(guān)外圍國家，美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程緩慢，歐洲深陷債務(wù)危機泥沼。相較而言，未來(lái)兩三年間，中國經(jīng)濟增速仍將明顯快于其他世界主要國家。其次，維持物價(jià)穩定是我國貨幣政策執行最重要的目標，前期過(guò)高的貨幣存量推高了未來(lái)的通脹壓力，央行必將更加重視對通脹、通脹預期的管理。因此，人民幣實(shí)際匯率的升值通過(guò)更高的物價(jià)水平來(lái)實(shí)現的可能性較低。因此，人民幣匯率仍處于升值通道之中。
第二，貿易盈余規�？s小意味著(zhù)人民幣升值速度放緩。根據國際通行標準，經(jīng)常項目余額/GDP在[-4%,4%]的區間內一般意味著(zhù)該國匯率已接近均衡匯率水平。根據國家外匯管理局《2011年中國國際收支報告》，我國去年經(jīng)常項目順差與GDP之比為2.8%。據此我們認為人民幣匯率已經(jīng)接近均衡匯率水平。展望未來(lái)兩三年，外需較為明顯恢復的可能性低，而目前國內政策取向已轉向穩增長(cháng)，內需恢復速度將快于外需。當內需相對外需更加穩定時(shí)，貿易盈余規模將逐步縮小，甚至出現逆差。未來(lái)兩三年間，貿易余額與GDP之比仍將維持在4%之內，人民幣匯率將繼續接近均衡水平，人民幣升值速度放緩。
第三，短期資本流動(dòng)導致人民幣匯率波動(dòng)性上升。一方面，人民幣匯率已接近均衡水平，大幅升值可能性降低；另一方面，隨著(zhù)人民幣匯率機制改革進(jìn)一步深化以及資本項目的逐步放開(kāi)，人民幣匯率已具備波動(dòng)性增強的內在條件。外部因素看，歐債危機陰影不散，挑動(dòng)全球風(fēng)險偏好的神經(jīng)，而且未來(lái)兩三年內看不到歐債危機徹底結束的可能性，受?chē)H資金頻繁流動(dòng)的影響，人民幣匯率短期內將更加劇烈波動(dòng)。