國外大型投行國際化的發(fā)展軌跡是：國內業(yè)務(wù)海外化（追隨客戶(hù)）→海外業(yè)務(wù)本土化（去屬地化）→業(yè)務(wù)全球化（跨國壟斷）。通過(guò)國際比較，可以發(fā)現，中國券商國際化目前條件相對成熟的是產(chǎn)業(yè)環(huán)境，其次是產(chǎn)業(yè)綜合競爭力，制度環(huán)境是制約中國券商國際化的主要瓶頸。目前，中國券商國際化戰略應精準定位“國內業(yè)務(wù)海外化”的初級階段，以滿(mǎn)足國內客戶(hù)的海外投行需求為主，并著(zhù)眼于積累國際化實(shí)踐經(jīng)驗。
1.國外投行國際化歷程
國外投行國際化實(shí)踐最早始于上世紀初，1980年代后隨著(zhù)主要資本主義國家證券市場(chǎng)開(kāi)放而加速。至本世紀初為止,國際大型投行大多形成了覆蓋全球的業(yè)務(wù)體系。
2.投行國際化的路徑
美國、歐洲、日本的投行盡管?chē)H化啟動(dòng)時(shí)間不盡相同，但其發(fā)展軌跡類(lèi)似，總結如下。
第一階段，國內業(yè)務(wù)海外化。實(shí)施目的：“追隨客戶(hù)”。通過(guò)設立海外分支機構盡可能地滿(mǎn)足所在國/地區的企業(yè)及私人客戶(hù)跨境的證券融資、產(chǎn)業(yè)并購和交易需求；同時(shí)，憑借境內廣泛的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、客戶(hù)資源方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，投行也同時(shí)為小部分海外客戶(hù)提供基于境內資本市場(chǎng)的相應投資銀行服務(wù)。階段特征：以增強/維持自身母國服務(wù)能力和市場(chǎng)地位為主要訴求；尋找國際業(yè)務(wù)機會(huì )；不完全以追求商業(yè)利潤為短期目的。
第二階段，海外業(yè)務(wù)本土化。實(shí)施目的：“去屬地化”。借助自身在資本、技術(shù)、制度和經(jīng)驗方面的國際比較優(yōu)勢，力圖將海外分支機構的經(jīng)營(yíng)理念、分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、人力資源等全方位融入東道國。階段特征：強調服務(wù)/產(chǎn)品的國際通用性；獲取東道國市場(chǎng)份額及業(yè)務(wù)影響力；追求國際業(yè)務(wù)收入和利潤。
第三階段，業(yè)務(wù)全球化。實(shí)施目的：“跨國壟斷”。形成覆蓋全球主要市場(chǎng)的業(yè)務(wù)版圖，維持國際競爭力，強化自身在全球分工體系中的控制力。階段特征：從發(fā)達市場(chǎng)轉向新興市場(chǎng)；分支機構覆蓋全球；注重通過(guò)業(yè)務(wù)協(xié)同創(chuàng )造壟斷利潤。
3.國際化的發(fā)展邏輯
從國外大型投行的國際化實(shí)踐來(lái)看，國際化程度和成效取決于這樣三個(gè)方面。制度環(huán)境：經(jīng)常項目開(kāi)放—資本項目開(kāi)放—證券市場(chǎng)國際化。產(chǎn)業(yè)環(huán)境：國民經(jīng)濟—證券市場(chǎng)地位—發(fā)達的國內投行產(chǎn)業(yè)。產(chǎn)業(yè)競爭力：金融服務(wù)貿易壁壘拆除—投行效率提升—比較優(yōu)勢。和其他國家和地區相比,美國的投資銀行國際化發(fā)展速度最快、程度最高，充分體現了以上邏輯。
美國是戰后少數資本項目沒(méi)有加以管制的國家。這使得美國證券市場(chǎng)的發(fā)展速度明顯要快于其他經(jīng)濟體。到1970年代末，美國證券市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最重要的國際金融市場(chǎng)和國際融資中心并保持至今。美國在1870年往后的二次產(chǎn)業(yè)革命過(guò)程中實(shí)現了國內生產(chǎn)總值和人均GDP對英國的超越，工業(yè)化對金融依存度不斷提升令證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟地位益顯重要，美國投行業(yè)很快在這20年的股市繁榮期成長(cháng)起來(lái)，并在20世紀初也成功實(shí)現趕超歐洲同行(事實(shí)上，摩根財團在英國的分公司摩根建富在20世紀初已經(jīng)成為歐洲具有重要影響力的商人銀行)，而高盛在1906年就取得過(guò)50萬(wàn)美元的國際業(yè)務(wù)純利。
金融服務(wù)業(yè)外延發(fā)展來(lái)自產(chǎn)業(yè)資本國際化的驅動(dòng)。1914年，美國對外直接投資26.32億美元，已占到當時(shí)發(fā)達資本主義國家對外直接投資總和的一半以上。二戰后，美國相比西歐對外匯流動(dòng)不加以管制，并借助布雷頓森林體系建立和關(guān)貿總協(xié)定（現WTO）鞏固了世界貨幣地位，推動(dòng)了空前規模的美國產(chǎn)業(yè)資本國際。美國跨國企業(yè)對信貸、證券融資、兼并收購、資本運營(yíng)等金融服務(wù)的需求（當時(shí)美國跨國公司約40%的資金來(lái)源于外部），以及歐洲美元市場(chǎng)的形成有力推動(dòng)了美國投行國際化進(jìn)程。
歷史事實(shí)表明，對于那些封閉的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，金融體系越早實(shí)現開(kāi)放，國際競爭越充分，金融機構的效率就越高。在1978年美國通過(guò)《國際銀行法》以前，外資銀行在美國從事包括證券業(yè)務(wù)在內的非銀行業(yè)務(wù)不受限制，這使美國投行天生就處在一個(gè)競爭性強的市場(chǎng)環(huán)境中，在優(yōu)勝劣汰中形成了產(chǎn)業(yè)國際競爭力。
而其他促使美國投行保持長(cháng)期比較優(yōu)勢的因素先后有:1933年《格拉斯—斯帝格爾法》確立了金融業(yè)分業(yè)監管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制，促使投行向專(zhuān)業(yè)化方向發(fā)展，銀行的退出為證券行業(yè)留出了足夠大的市場(chǎng)；1975年美國廢棄了固定傭金制，促進(jìn)了美國投行成本控制力的提升，也刺激了行業(yè)的業(yè)務(wù)轉型和創(chuàng )新。
1.本國市場(chǎng)地位和資本實(shí)力是投行國際化的先決條件
英國與日本投行的國際化幾乎同時(shí)起步，兩國主要投行同樣借助本國資本項目開(kāi)放的契機參與國際競爭，但結局迥異。短短十年間，英國商人銀行不僅未在國際市場(chǎng)取得一席之地，反而在本土市場(chǎng)亦遭受了全軍覆滅的厄運。一個(gè)深刻教訓是當時(shí)英國法律規定券商不能同時(shí)經(jīng)營(yíng)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)和做市商（交易）業(yè)務(wù)，因此英國券商普遍市場(chǎng)份額有限、業(yè)務(wù)空間狹小、資本實(shí)力弱。這些因素導致整個(gè)行業(yè)的綜合競爭力低下。
比如，英國華寶證券盡管當時(shí)已是最大的商人銀行，但并沒(méi)有客觀(guān)認識到自身實(shí)力不足、本國市場(chǎng)地位不夠穩固的問(wèn)題，而急于謀求擴張，將僅有的資源用于并購歐洲各國經(jīng)紀商。脫離實(shí)力基礎盲目國際化使得華寶證券在國內、國際市場(chǎng)顧此失彼，兩頭都受到擠壓，最終沒(méi)有擺脫被瑞士聯(lián)合銀行吞并的命運。
與英國同行相比，日本券商先天缺乏英美文化同源優(yōu)勢，后天缺乏跨國經(jīng)驗。但其國際業(yè)務(wù)能取得長(cháng)足進(jìn)展，一方面與日本政府對證券市場(chǎng)開(kāi)放的態(tài)度有關(guān)，逐步放寬外國證券經(jīng)營(yíng)機構在本國持股比例限制，為日本券商適應國際化競爭爭取了時(shí)間；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日興）當時(shí)已壟斷了國內證券市場(chǎng)，僅野村證券一家在國內市場(chǎng)份額已超過(guò)20%，1990年代初，野村資本金超過(guò)了美國五大投行的總和。因此，從總體上看，強健的業(yè)務(wù)基礎和資本實(shí)力是日本券商有能力走出國門(mén)的關(guān)鍵。
2.自建海外分支是獨立投行的主流模式
國際大型投行在海外擴張時(shí)，選擇獨立型投行還是混業(yè)型投行在組織結構模式上是不同的。前者以自主發(fā)展為主，而后者通常習慣采用并購方式。
獨立投行的國際化路徑一般是先期通過(guò)建立海外聯(lián)絡(luò )點(diǎn)（非法律意義上的獨立經(jīng)營(yíng)機構）加強與當地證券經(jīng)營(yíng)機構的代理合作關(guān)系。在國際業(yè)務(wù)規模發(fā)展起來(lái)后，則考慮設立獨資子（分）公司構建自己的業(yè)務(wù)運營(yíng)平臺。只有在東道國對外國金融機構設立分支機構有明確法律限制的情況下才會(huì )選擇合資公司的形式——危機前美國五大獨立投行中除美林證券外其余四家均采用了自主發(fā)展模式為主的發(fā)展模式。
獨立投行發(fā)展國際業(yè)務(wù)傾向于自主模式的原因有幾個(gè)：一是并購對資本金的消耗較大，后期整合成本較高，容易對獨立投行脆弱的現金流構成壓力；二是總部對子（分）公司的資源統籌、人員調派、業(yè)務(wù)協(xié)同方面具有高度控制權，能夠確保國際戰略貫徹的有效性；三是投行產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng )新速度快，業(yè)務(wù)模式多變。這就使得自建模式相比并購模式順應新的競爭環(huán)境下更具有調整靈活、退出成本低的優(yōu)點(diǎn)；四是獨立投行最初都從合伙制企業(yè)發(fā)展而來(lái)，在不斷接納理念想通合伙人基礎上才形成了各家投行特質(zhì)性的管理文化。而跨國并購則很難保證企業(yè)文化的相承性和相容性。
3.國際分工定位是決定國際化戰略成敗的關(guān)鍵
投行在制定國際化戰略時(shí)，首要解決的問(wèn)題是自身在國際市場(chǎng)的清晰定位：如果企業(yè)國際化的愿景僅著(zhù)眼于收入規模增長(cháng)而非國際業(yè)務(wù)質(zhì)量的話(huà)，就很容易因業(yè)務(wù)發(fā)展的難易所左右，被擠入國際分工的低端環(huán)節，從中長(cháng)期的角度上來(lái)說(shuō)戰略實(shí)施的效果就會(huì )受到很大的影響。
比如，高盛倫敦公司在1986年前后每年虧損超過(guò)1億美元，巨額的虧損由所有合伙人分擔，但公司國際化的愿景并沒(méi)有因此而動(dòng)搖：“我們的挑戰是在倫敦及整個(gè)歐洲復制高盛，使我們看起來(lái)更像高盛……我們只有一個(gè)選擇：公司必須在能力及承諾上都做到真正的國際化�！�
4.研究影響力確立投行國際市場(chǎng)地位
無(wú)論處于國際化的哪一個(gè)階段，投行的市場(chǎng)形象都應該建立在：對內應展示其精于國際市場(chǎng)資本運作的一面，對外則應顯示其國內市場(chǎng)地位的權威性和對業(yè)務(wù)地市場(chǎng)的深刻理解。投行進(jìn)行跨國經(jīng)營(yíng)的初期普遍都會(huì )受到異域文化、法律、商業(yè)環(huán)境、政治環(huán)境等因素的影響而面臨市場(chǎng)開(kāi)拓上的困難——從歐美投行的實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，在當地樹(shù)立公司市場(chǎng)影響力最為有效的方式則是打造一支能力出眾的本地研究團隊，增強市場(chǎng)對業(yè)務(wù)能力的信任并高效獲得業(yè)務(wù)資源。
這里以高盛為例。高盛進(jìn)入歐洲發(fā)展初期市場(chǎng)認知度較低，公司通過(guò)打造高素質(zhì)的研究團隊在短短幾年內成為唯一一家名列歐洲研究實(shí)力前十的美國公司。公司絕大多數的顧問(wèn)和行業(yè)專(zhuān)家都是頂尖的歐洲人才。這一團隊對所在國市場(chǎng)了解的深度、業(yè)內人際關(guān)系和政府資源都幫助高盛在歐洲市場(chǎng)開(kāi)發(fā)上取得了突破性的成功。
5.東道國或地區的區位條件將最終影響投行國際化戰略實(shí)施的效果
東道國或地區的區位條件對投行國際化戰略實(shí)施效果起到了至關(guān)重要的作用。一般而言，對投行國際化擴張產(chǎn)生影響的因素有：東道國或地區市場(chǎng)的業(yè)務(wù)規模和容量；東道國或地區對證券經(jīng)營(yíng)機構的準入限制；東道國或地區金融體系的發(fā)達程度；文化的同源性。歐洲和美國投行的國際化取得的成功，即與彼此文化背景相似有著(zhù)密切的關(guān)系，兩者都選擇了對方市場(chǎng)作為國際化首選目的地，實(shí)現了業(yè)務(wù)對東道國或地區的成功融合。
同樣亞洲投行，日本野村證券區位戰略的失敗教訓也值得記取。
野村證券選擇歐洲和美國作為國際業(yè)務(wù)發(fā)展目的地，盡管與亞洲當時(shí)各國家證券市場(chǎng)未開(kāi)放、金融管制嚴格有關(guān)，但其“成為全球性投資銀行”的戰略目標本身即說(shuō)明了其對區位選擇的忽視。1983年，野村證券通過(guò)設立代表處成為海外投行中率先涉足中國市場(chǎng)的一家，但矢志于開(kāi)發(fā)歐美市場(chǎng)國際業(yè)務(wù)的戰略目標卻使得公司不但在中國市場(chǎng)逐漸喪失了先機，甚至在亞洲地區的國際業(yè)務(wù)發(fā)展都落后于歐美投行，地緣優(yōu)勢被拱手讓出。迄今公司在亞洲地區（除日本外）的股權和債權融資市場(chǎng)份額不超過(guò)1%，最終體現為三大區域市場(chǎng)的全面失利。
1.制度環(huán)境：
2012年9月，中國央行發(fā)布金融業(yè)“十二五”規劃，明確提出“將穩妥有序推進(jìn)人民幣資本項目可兌換…以直接投資便利化為出發(fā)點(diǎn)，實(shí)現直接投資基本可兌換；以開(kāi)放國內資本市場(chǎng)和擴大對外證券投資為重點(diǎn)，進(jìn)一步提高證券投資可兌換程度”。通過(guò)比較分析，不難發(fā)現：中國資本市場(chǎng)國際化的制度環(huán)境有點(diǎn)類(lèi)似1970年代初的日本。因種種原因2006年后曾中斷的國際化進(jìn)程現在已逐漸恢復。
2.產(chǎn)業(yè)環(huán)境：
�。�1）對外直接投資
目前，中國對外直接投資規模接近日本1990年代初的水平。據聯(lián)合國貿發(fā)會(huì )議《2012年世界投資報告》稱(chēng)，2011年中國對外直接投資分別占全球當年流量、存量的4.4%和2%，2011年中國對外直接投資流量名列全球國家(地區)排名的第六位，比2010年后退了一位。同時(shí)，存量為4247.8億美元位居13位，比上年前進(jìn)四位。
截至2011年底，中國13500多家境內投資者在國(境)外設立對外直接投資企業(yè)(下稱(chēng)“境外企業(yè)”)1.8萬(wàn)家，分布在全球177個(gè)國家(地區)；商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、制造業(yè)、交通運輸業(yè)形成中國對外直接投資的主要行業(yè)架構。