最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機使得政治家們的“大歐洲”夢(mèng)想遭遇挑戰，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟，而缺乏政治和財政聯(lián)盟配套的架構使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調存在結構性缺陷。而經(jīng)濟差異導致各國首腦對于救助方式存在較大分歧，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中，這場(chǎng)漫長(cháng)的馬拉松離終點(diǎn)尚遠。
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一、就建立銀行業(yè)聯(lián)盟達成一定共識 |
10月18、19日歐盟峰會(huì )主要就建立銀行業(yè)聯(lián)盟(BankUnion)達成了一定共識，但是各方銀行覆蓋數量、非歐元區國家的參與度仍有不確定性。默克爾在會(huì )議上有所退讓?zhuān)杂械拙�(xiàn)，值得慶幸的是西班牙和意大利國債市場(chǎng)反應較為積極。
1、銀行業(yè)聯(lián)盟—一個(gè)三步走的計劃，最終邁向監管統一，落實(shí)過(guò)程仍曲折
歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟涵蓋三個(gè)階段計劃：?jiǎn)我槐O管體系(SSM)；對陷入困境的銀行提供聯(lián)合解決方案；建立聯(lián)合的存款保險機制。這一聯(lián)盟的最終達成將使歐盟國家實(shí)行超國家層面的統一監管，消除金融市場(chǎng)的分割性，避免出現類(lèi)似近期西班牙國內銀行出現困境引發(fā)的擠兌和資本外流壓力。對此我們看法積極，但未來(lái)落實(shí)過(guò)程仍曲折。
這次峰會(huì )就單一監管體系建立設立了初步時(shí)間表，法律框架將在2013年1月1日建立，并在稍晚些進(jìn)行運作。歐洲央行被賦予干預歐元區各國銀行的權力，統一監管的形式會(huì )弱化各個(gè)國家監管當局的權力。
對于這樣的方案各方可能仍有分歧：第一，德國希望緩步推進(jìn)這一計劃，先將系統性重要銀行納入，而非涵蓋國內所有銀行；第二，對于非歐元區的歐盟國家的英國而言，讓出監管主權后倫敦金融城地位、英格蘭銀行(BOE)的權力會(huì )受到削弱，參與這一計劃意愿可能不強。
2、默克爾有一定退讓?zhuān)P(guān)于援助仍有底線(xiàn)
默克爾在加速建立歐洲銀行聯(lián)盟問(wèn)題上與法國達成一致，為較早落實(shí)ESM救助陷入困境的銀行業(yè)鋪平了道路。但是德國依然強調國家財政紀律應優(yōu)先得到討論，這意味著(zhù)其對邊緣國家讓步有限。
3、值得慶幸的是國債市場(chǎng)解讀較為積極
從整體風(fēng)險資產(chǎn)表現來(lái)看，這次峰會(huì )未能大幅提振市場(chǎng)信心，商品、股市和歐元均出現回落。但值得慶幸的是，西班牙、意大利國債收益率繼續走低，其中西班牙10年期國債收益率從3個(gè)月前的7.5%回落到5.3%，意大利亦只有4.75%。這在于投資者認為聯(lián)合存款保險機制的落實(shí)和ESM的出手只是時(shí)間問(wèn)題，故在一定程度上降低了兩國再融資成本。
最初在2010年5月始自希臘的債務(wù)危機使得政治家們的“大歐洲”夢(mèng)想遭遇挑戰，僅使用單一貨幣歐元的金融聯(lián)盟，而缺乏政治和財政聯(lián)盟配套的架構使得歐洲在更高層面的決策協(xié)調存在結構性缺陷。而經(jīng)濟差異導致各國首腦對于救助方式存在較大分歧，政治博弈貫穿在兩年的漫漫談判中，這場(chǎng)漫長(cháng)的馬拉松離終點(diǎn)尚遠。
1、歐元區各國在經(jīng)濟增長(cháng)方面“南北差異”巨大，導致雙方談判地位懸殊
邊緣國家中希臘、西班牙等國處于經(jīng)濟衰退、債務(wù)龐大和失業(yè)率高企的困境，核心國德國則經(jīng)濟運行良好，競爭力強大，這使得經(jīng)濟結構的深層次問(wèn)題難以協(xié)調。
各國政府處理危機的方式不同。對于邊緣國家而言，一味強調財政紀律，推行緊縮政策會(huì )加劇經(jīng)濟衰退和社會(huì )動(dòng)蕩，匯率統一更使其失去通過(guò)貶值提升競爭力的手段；而對于20世紀20年代惡性通脹心有余悸的德國而言，強調財政紀律和保持通脹穩定成為經(jīng)濟政策的底線(xiàn)。因此，前者希望在確保經(jīng)濟增長(cháng)前提下在更長(cháng)時(shí)間里完成財政調整，后者雖然意識到金融市場(chǎng)存在的系統性風(fēng)險，并愿意提供短期救助，但往往附加較為苛刻條件，并試圖以援助換主權，推動(dòng)歐元區更高層次的統一。
2、投機者在政治僵局中捕捉交易機會(huì )，倒逼領(lǐng)導人重回談判桌
由于核心國與邊緣國存在分歧，交易者在邊緣國家債權債券違約風(fēng)險溢價(jià)上行、經(jīng)濟放緩和存款流失、資本外流等時(shí)間點(diǎn)捕捉交易機會(huì )。并權衡超國家層面利益協(xié)調的可信性，在各國承諾的有效性中押注市場(chǎng)變化，由此造成歐洲股票、債券市場(chǎng)和歐元匯率大幅波動(dòng)。當市場(chǎng)押注歐元解體時(shí)，德、法等在經(jīng)濟一體化中受益最多的國家往往會(huì )做出一定讓步，以捍衛歐元的存在。
3、目前歐洲的政治僵局仍未完全打破，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險仍在
我們認為歐洲領(lǐng)導人將圍繞財政一體化、金融統一監管實(shí)現的長(cháng)期“藍圖勾勒”與短期救援資金落實(shí)的“現實(shí)問(wèn)題”進(jìn)行政治博弈。從德國來(lái)看，希望通過(guò)為希臘、西班牙等國提供救助資金逐步推進(jìn)財政一體化進(jìn)程，并提高德國在整個(gè)歐元區體系中的領(lǐng)導地位。但默克爾也需顧及國內勤勞工作的國內產(chǎn)業(yè)工人在幫助陌生、懶散的外國國民時(shí)的感受；從希臘等國來(lái)看，得到資金活下去，避免金融市場(chǎng)崩潰是政客們必須要做的。但也要權衡削減社會(huì )福利、減少政府支出等長(cháng)期政策導致的民意支持率下降，而這使得他們的緊縮承諾似乎并不可信。
我們發(fā)現自2010年5月2日歐元區集團會(huì )議以來(lái)，各國領(lǐng)導人先后就希臘、愛(ài)爾蘭、西班牙和葡萄牙的短期救助、ESM資金落實(shí)、財政統一和金融監管等長(cháng)期問(wèn)題進(jìn)行了多達10余次的談判。邊緣國在接受救助的同時(shí)退讓部分財政主權，核心國在提供資金外附加較為嚴格的財政約束和金融監管條件。盡管方向正確，但我們認為由于目前經(jīng)濟衰退幅度超出預期，加之各國政府將面對國內選民壓力，使得談判成果的落實(shí)依然存在較大的不確定性。
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三、未來(lái)兩個(gè)月風(fēng)險性事件依然很多 |
目前各國在促進(jìn)歐洲增長(cháng)優(yōu)先方面正在達成一致，這意味著(zhù)IMF和德國對于邊緣國的救助條件有所放寬，但是德國經(jīng)濟走弱、西班牙政府求助時(shí)點(diǎn)不確定性等仍將在未來(lái)一段時(shí)間促使金融市場(chǎng)風(fēng)險上升。
1、三駕馬車(chē)中IMF開(kāi)始強調增長(cháng)，而非單純緊縮
在最新全球經(jīng)濟展望中，IMF強調在財政整肅中需要有支持經(jīng)濟增長(cháng)的措施，這在貨幣政策無(wú)效時(shí)尤其重要；財政改革應該是結構性的，而非只是采取短期或暫時(shí)性措施；此外財政修復和債務(wù)削減需要較長(cháng)時(shí)間，并承認在私營(yíng)部門(mén)去杠桿、不利的人口結構和金融危機的外部環(huán)境中基本赤字率難以快速逆轉。我們認為這意味著(zhù)IMF在緊縮條件方面出現一定軟化，這從總裁拉加德在IMF東京年會(huì )中表示會(huì )將希臘救助項目再延長(cháng)兩年的表態(tài)中也得到驗證。
2、德國退讓不多，他們自己的增長(cháng)也在放緩
默克爾在加速歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟建立、落實(shí)ESM資金援助受困銀行方面態(tài)度較為積極。從18日的歐盟峰會(huì )看，對于希臘的表態(tài)也停留在繼續推進(jìn)結構性改革，未有附加性要求，這顯示德國的態(tài)度有所退讓。但我們認為他們不會(huì )做得更多，援助資金的落實(shí)仍將與財政新約的履行相掛鉤。德國仍將借機推進(jìn)財政一體化，鞏固在歐元區的領(lǐng)導地位。
值得關(guān)注的是，德國經(jīng)濟亦在放緩，PMI指數已多月低于50，Ifo經(jīng)濟景氣指數也處于低位。德國政府大幅下調了2013年經(jīng)濟增長(cháng)預測，從1.6%下調至1%。經(jīng)濟衰退壓力可能影響默克爾領(lǐng)導的基民黨在2013年大選的前景，德國選民屆時(shí)是否仍會(huì )對歐洲其他國家的無(wú)底洞式的慷慨援助投贊成票將存在很大的不確定性。
3、未來(lái)兩個(gè)月值得關(guān)注的事件很多
我們認為未來(lái)兩個(gè)月的風(fēng)險性事件依然很多，如西班牙地方政府選舉、11月初對于希臘和受援國的評估、歐元區三季度經(jīng)濟衰退程度和歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟的最終進(jìn)程等。在此期間，風(fēng)險資產(chǎn)波動(dòng)性將有所提高，但趨勢性機會(huì )可能不大。