關(guān)于新股發(fā)行注冊制的聲音近期又響了起來(lái)。在新股發(fā)行制度進(jìn)一步改革取得各方共識的背景下，有一部分人希望通過(guò)注冊制來(lái)一下子解決新股發(fā)行中的全部問(wèn)題，進(jìn)而一步到位把A股市場(chǎng)建設為能與西方相比肩的完美股市。這個(gè)出發(fā)點(diǎn)是美好的，但是，寄希望于注冊制來(lái)達到畢其功于一役的效果值得進(jìn)一步探討。
　　所謂注冊制主要是指發(fā)行人申請發(fā)行股票時(shí)，必須依法將公開(kāi)的各種資料完全準確地向證券監管機構申報，證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實(shí)性和及時(shí)性作形式審查，而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來(lái)決定。從理論上來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)化程度最高的股市上就應該采用注冊制的新股發(fā)行方式，像商品市場(chǎng)一樣，只要將產(chǎn)品信息真實(shí)全面地公開(kāi)，至于產(chǎn)品能否賣(mài)出去，以什么價(jià)格賣(mài)出去，完全由市場(chǎng)需求來(lái)決定。那么，為什么中國股市經(jīng)歷了這么多年發(fā)展仍然還在進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，而沒(méi)有一下子全面放開(kāi)呢？這與注冊制所需要的基礎性條件有較大關(guān)系。
　　與審批制注重事前控制不同的是，注冊制的核心是事后控制，首先就需要一個(gè)良好的證券市場(chǎng)法律制度和高效的執法能力，違法違規行為便能夠得到及時(shí)有力的懲處。因此，通過(guò)使違法違規付出相當高的成本對各方產(chǎn)生足夠的威懾力，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。就此，美國證券市場(chǎng)上非常明確的一點(diǎn)就是，政府的職責主要是制定規則并確保規則的實(shí)施，特別是集中各種資源，專(zhuān)心用于確保公開(kāi)制度的實(shí)施、查處證券市場(chǎng)違法違規行為，追究當事人的責任并進(jìn)行處罰。正是在這種法律環(huán)境下，才有了對安然摧枯拉朽的懲罰。
　　從我國的歷史經(jīng)驗與當前情況來(lái)看，證券市場(chǎng)違規違法案件發(fā)生之后，監管部門(mén)和司法部門(mén)缺乏強有力的法律手段和執法能力，違法違規的主體也得不到足夠嚴厲的制裁。例如，按照我國《證券法》的規定，對于欺詐發(fā)行股票的，處以非法募資金額1%以上5%以下的罰款；對直接責任人員也僅處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。即使是《刑法》也僅規定，欺詐發(fā)行股票后果嚴重或者有其他嚴重情節的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額1%以上至5%以下的罰金。顯然，與目前國內股市融資在數億元以上的募集資金與更高的市值相比，這樣的違法犯罪成本明顯偏低，也就缺乏足夠的威懾作用了。
　　實(shí)行注冊制的另一個(gè)基礎條件是市場(chǎng)比較成熟與有效，市場(chǎng)參與主體包括發(fā)行人、中介機構有足夠的誠信與自律，投資者隊伍相對成熟、專(zhuān)業(yè)與理性。以我國證券市場(chǎng)上目前的投資者隊伍來(lái)看，散戶(hù)仍然占了絕對多數，其專(zhuān)業(yè)能力、識別風(fēng)險和承擔風(fēng)險的能力整體偏低，這是與國外有很大不同的地方。以公募基金為代表的機構投資者在市場(chǎng)上的比重仍然偏低，甚至與2007年相比也明顯下降。另一方面，公募基金在投資上也表現出“散戶(hù)化”的特征，離成熟市場(chǎng)相比差距也不小。
　　當然，審批制的問(wèn)題也是明顯存在的。例如，實(shí)質(zhì)性審核的一個(gè)后果是新股數量這個(gè)環(huán)節就直接導致供不應求，新股定價(jià)與二級市場(chǎng)表現偏高就成為一種常態(tài)，這就是所謂的“壟斷性溢價(jià)”。特別是，發(fā)審制度在財務(wù)數據要求等方面過(guò)于苛刻，不少企業(yè)如果細究起來(lái)難以符合標準。根據實(shí)際操作規定，上市前三年凈利潤增速要求達到相當的幅度，絕對不能出現凈利潤出現反復，更不能出現虧損。這既違背了基本的經(jīng)濟規律，也迫使一些企業(yè)不得不想法設法調節企業(yè)利潤在各年度的分配，甚至提前確認一些收入，從而出現不同程度的造假。這也就不難理解一些企業(yè)上市后出現業(yè)績(jì)變臉了。
　　最新研究表明，在過(guò)去十年間，美國公司首次公開(kāi)發(fā)行的速度遠不及上市公司的退市速度，上市公司數量減少了近三成。事實(shí)上，美國市場(chǎng)實(shí)行注冊制較為成功的另一個(gè)前提是“寬進(jìn)寬出”的市場(chǎng)制度，退市摘牌是整個(gè)制度設計中的重要一環(huán)。然而，在中國證券市場(chǎng)上，退市制度根本無(wú)法得到真正實(shí)施，其中牽扯到的利益錯綜復雜，阻力相當大。也正是在大量退市不可能實(shí)現的情況下，在發(fā)行上市階段實(shí)行較嚴格的控制措施，以保障一個(gè)相對較高水平的上市質(zhì)量，有一定的合理性和必要性。
　　在改革的過(guò)程中，最重要的是首先在觀(guān)念上必須把證券市場(chǎng)從融資市場(chǎng)變成真正意義上的投資市場(chǎng)，高度重視投資回報。從這個(gè)角度出發(fā)，審批制逐步向注冊制轉型才會(huì )讓監管部門(mén)脫身于具體責任與利益的漩渦之中，從而切實(shí)祭起嚴厲監管的大旗。同時(shí)，更多企業(yè)上市，供給的增加必須使得市盈率回歸合理，眾多企業(yè)自然不會(huì )再對首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）趨之若鶩。因此，注冊制是不斷改革的堅定方向，在此過(guò)程中，還有很多準備工作需要一步一步來(lái)完成。