人民幣實(shí)際匯率從去年第四季度以來(lái)顯示了由升值周期轉而步入貶值通道的趨勢。雖然近期人民幣兌美元即期匯率連創(chuàng )新高，但人民幣實(shí)際有效匯率9月環(huán)比增長(cháng)為-0.72%，是去年11月以來(lái)的最低值。筆者認為，人民幣匯率中長(cháng)期將貶值，短期不貶是因為提高了市場(chǎng)利率。相應的，中國經(jīng)濟也由 “國內通脹＋匯率升值”周期轉向“國內通縮＋匯率貶值”周期，物價(jià)的下跌先于匯率，因為貨幣政策會(huì )先通過(guò)緊縮流動(dòng)性，來(lái)緩解通脹和維持匯率。
　　人民幣實(shí)際匯率的轉折，主要反映在三個(gè)方面。
　　首先，影響人民幣內升外貶的三個(gè)主要實(shí)際因素——中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢在全球產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡過(guò)程中大大削弱、人民幣作為新興市場(chǎng)貨幣仍是風(fēng)險資產(chǎn)而非避險貨幣、中國的人口紅利拐點(diǎn)對應了通脹拐點(diǎn)——同時(shí)在產(chǎn)生作用。美國制造業(yè)的回流難以避免，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過(guò)程中，凸顯全球化方向的逆轉，在國內金融市場(chǎng)發(fā)展現階段和當前國際貨幣體系下，人民幣匯率的波動(dòng)不會(huì )是單邊的。如果名義匯率不貶值，資本流出可能作為內生性的貶值方式，實(shí)現貿易和投資相互替代。所以，未來(lái)人民幣匯率只能通過(guò)持續貶值，才能達到比較穩定的均衡匯率水平。這個(gè)調整過(guò)程，將表現為人民幣在對外貶值的同時(shí)對內升值，即在名義匯率進(jìn)入下降通道同時(shí)國內出現通貨緊縮。
　　其次，去年下半年以來(lái)，熱錢(qián)大規模流出，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，貨幣市場(chǎng)利率中樞抬升，以貨幣市場(chǎng)高利率抵消熱錢(qián)流出。按照“當月新增外匯儲備－當月貿易順差－FDI”的口徑測算，去年四季度資金流出981 億美元；今年二季度出現持續三個(gè)月的凈流出，規模達1630億美元。同時(shí)，外匯儲備下降118億美元，資本項下逆差412億美元，由于資本項目已占到國際收支的一半，資本項目逆差具有風(fēng)向標意義。三季度熱錢(qián)流出仍在繼續，總規模達到了540億美元。據筆者的觀(guān)察，熱錢(qián)流入規模與人民幣實(shí)際有效匯率指數同比呈明顯正相關(guān)，領(lǐng)先約一年，因此判斷四季度人民幣實(shí)際有效匯率升值速度將迅速放緩。當然，考慮到對美元匯率的國際政治壓力，貨幣政策仍將持續的短期公開(kāi)市場(chǎng)操作，保持較高的短期市場(chǎng)利率，引導人民幣穩定的預期。去年下半年以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作一直在釋放銀行間流動(dòng)性和穩定人民幣匯率預期之間尋找平衡。一方面在熱錢(qián)趨勢性流出造成外匯占款低位增長(cháng)時(shí)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作保持市場(chǎng)合理流動(dòng)性，另一方面也需穩定貨幣市場(chǎng)利率,以防止熱錢(qián)流出規模失控。
　　其三，匯率市場(chǎng)參與者的行為也反映了人民幣實(shí)際匯率由升值周期轉而步入貶值通道的趨勢。銀行代客結售匯順差自2011年11月以來(lái)一路低迷，顯示企業(yè)和居民結匯意愿趨勢性下降，而外幣貸款新增1764 億元，創(chuàng )有統計數據以來(lái)新高。由于外幣貸款并不能完全替代人民幣貸款的功能，這一現象如果持續將不利于啟動(dòng)內需。由于存款準備金率的非對稱(chēng)性等原因，在匯率貶值背景下，降低存款準備金率將進(jìn)一步降低人民幣資產(chǎn)的吸引力，加快熱錢(qián)流出，適得其反，對于改善市場(chǎng)流動(dòng)性難有實(shí)質(zhì)效果。而作為較為靈活的短期政策工具，逆回購可以通過(guò)變動(dòng)招標利率來(lái)調控貨幣市場(chǎng)利率。逆回購成為提供流動(dòng)性、穩定短期利率并引導資金流動(dòng)的主要工具，也反映出貨幣政策在應對人民幣貶值以及熱錢(qián)流出壓力時(shí)的被動(dòng)選擇。
　　隨著(zhù)日元持續升值，日本貿易收支差額走勢在1977年底開(kāi)始反轉，順差逐漸縮小，1978年三季度再次出現貿易逆差。由此，日本工業(yè)產(chǎn)出在1977年上半年持續下滑，物價(jià)水平相應大幅回落，從1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%（第二次石油危機又使通脹一度攀升）。在面對實(shí)際有效匯率貶值壓力時(shí)，日本央行采取了緊縮性的貨幣政策，使日本兌美元名義匯率保持穩定的情況下，實(shí)際有效匯率貶值。筆者認為，面對人民幣實(shí)際匯率的貶值態(tài)勢，我們或許能從日本的經(jīng)驗中得到些許啟示。