近期，美國剛開(kāi)始宣布實(shí)行第三次量化寬松（QE3）之后，日本緊接著(zhù)也出臺了量化寬松措施。在外有多國相繼實(shí)行寬松貨幣政策，國內在對外貿易下滑和企業(yè)盈利能力繼續下滑的背景下，市場(chǎng)對央行進(jìn)一步寬松貨幣政策的預期越來(lái)越強烈，但目前央行并未進(jìn)一步放松貨幣政策，而是通過(guò)逆回購向市場(chǎng)不斷滾動(dòng)投放流動(dòng)性，同時(shí)保持存款準備金率和基準利率暫時(shí)不變。令人感到意外的是，9月26日美聯(lián)儲費城聯(lián)儲銀行行長(cháng)查爾斯-普羅瑟(Charles
Plosser)表示美國將會(huì )提前加息，這和之前的量化寬松政策形成了一定的抵觸。在當前這些雜亂無(wú)章、甚至有點(diǎn)自相矛盾的經(jīng)濟信息背景下，我國的利率政策將會(huì )出現怎樣的變化？基準利率調整的時(shí)機選擇應遵循哪些原則，央行將在什么時(shí)間窗口調整基準利率，相關(guān)研究對于準確把握A股市場(chǎng)走勢有著(zhù)重要意義。
利率政策是我國貨幣政策的重要組成部分，也是貨幣政策實(shí)施的主要手段之一。中國人民銀行根據貨幣政策實(shí)施的需要，適時(shí)地運用利率工具，對利率水平和利率結構進(jìn)行調整，進(jìn)而影響社會(huì )資金供求狀況，實(shí)現貨幣政策的既定目標。
目前，中國人民銀行采用的利率工具主要有：（1）調整中央銀行基準利率，包括：再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現利率，指金融機構將所持有的已貼現票據向中國人民銀行辦理再貼現所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構交存的準備金中超過(guò)法定存款準備金水平的部分支付的利率。（2）調整金融機構法定存貸款利率。（3）制定金融機構存貸款利率的浮動(dòng)范圍。（4）制定相關(guān)政策對各類(lèi)利率結構和檔次進(jìn)行調整等。
從調控目標來(lái)看，央行使用基準利率政策主要用以調整貨幣市場(chǎng)的供需量，其最終目標是保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)和物價(jià)穩定。一般情況下，只有在國民經(jīng)濟發(fā)展出現過(guò)冷過(guò)熱現象、金融運行中出現嚴重的通貨膨脹或嚴重的通貨緊縮等情況時(shí)，央行才會(huì )調整基準存貸款利率。因此，央行調整基準存貸款利率時(shí)的參考指標應該包括經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)指數等指標，其中的經(jīng)濟增長(cháng)指標可以通過(guò)國內生產(chǎn)總值（GDP）增長(cháng)率、基礎投資完成額、工業(yè)增加值來(lái)衡量；物價(jià)指標主要通過(guò)消費者物價(jià)指數（CPI）指標來(lái)衡量。另外，國際收支和人民幣匯率水平情況以及金融機構貸款利率水平和社會(huì )平均利潤率水平差值也是影響人民幣基準利率調整的參考因素。換句話(huà)說(shuō)，央行調整存貸款基準利率的時(shí)機就是看上述經(jīng)濟指標何時(shí)觸及央行的調整臨界點(diǎn)。
�。ㄒ唬┙�(jīng)濟增長(cháng)與基準利率調整的時(shí)機選擇
作為控制經(jīng)濟平穩增長(cháng)的變量之一，上調基準利率可以起到抑制經(jīng)濟過(guò)熱的作用，相反，當經(jīng)濟出現顯著(zhù)萎縮的時(shí)候，央行則下調基準利率來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)。衡量經(jīng)濟增長(cháng)活躍程度可以通過(guò)GDP增長(cháng)率、城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增長(cháng)率、工業(yè)增加值月度同比增長(cháng)率等指標來(lái)進(jìn)行，從GDP增長(cháng)率來(lái)看，當GDP季度增長(cháng)率高于10%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟過(guò)熱增長(cháng)，上調基準利率的可能性非常大；當GDP季度增長(cháng)率低于9.0%時(shí)，央行下調基準利率促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)的可能性較大。從城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增長(cháng)率來(lái)看，當城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增長(cháng)率高于27%時(shí)，央行的基準利率政策并無(wú)明確指向，指標在24.0%與27.0%之間，上調基準利率的可能性非常大；而該指標低于21%時(shí)，下調基準利率的可能性更高。從工業(yè)增加值月度同比增長(cháng)率來(lái)看，當工業(yè)增加值月度同比增長(cháng)率高于13%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟過(guò)熱增長(cháng)，上調基準利率的可能性非常大；當該指標低于10.0%時(shí)，下調基準利率的可能性非常大。
�。ǘ┩浤繕伺c存款準備金率調整的時(shí)機選擇
作為保持物價(jià)平穩的重要手段之一，央行可以通過(guò)基準利率手段來(lái)調節貨幣市場(chǎng)的供求狀態(tài)，進(jìn)而控制物價(jià)的大幅波動(dòng)。當出現通脹現象時(shí)，央行可以上調基準利率，減少貨幣需求；相反，當出現通縮現象時(shí)，央行則下調基準利率來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)和適度溫和的通脹。衡量物價(jià)上漲程度的經(jīng)濟指標主要包括CPI增長(cháng)率、食品價(jià)格同比增長(cháng)率、糧食價(jià)格同比增長(cháng)率和豬肉價(jià)格同比增長(cháng)率等指標。
綜合而言，當CPI月度同比增長(cháng)率高于3%，CPI目標差值大于0時(shí)，央行極有可能上調基準利率來(lái)對抗通脹；當CPI月度同比增長(cháng)率低于3%，CPI目標差值小于0時(shí)，央行極有可能下調基準利率來(lái)對抗通縮。
�。ㄈ┢髽I(yè)盈利狀態(tài)與基準利率調整的時(shí)機選擇
基準利率作為企業(yè)融資成本的基準，它的調整必然會(huì )影響到整個(gè)社會(huì )的盈利情況，進(jìn)而影響到企業(yè)的生產(chǎn)積極性和擴大生產(chǎn)的意愿，并進(jìn)而深刻反映到實(shí)體經(jīng)濟的繁榮與蕭條的轉換中去。因此，央行在調整基準利率時(shí)，可能會(huì )將企業(yè)的盈利能力作為一個(gè)考量指標，在上調基準利率時(shí)盡量不傷及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，而在下調基準利率時(shí)，基本上是以企業(yè)的盈利能力較差為前提條件。從經(jīng)濟學(xué)理論來(lái)說(shuō)，當企業(yè)處于高利潤區時(shí)，央行上調基準利率才具備基礎；而當企業(yè)處于低利潤區時(shí)，央行有下調基準利率的動(dòng)力，而國內的經(jīng)濟運行實(shí)際情況也驗證了這一點(diǎn)。
從經(jīng)濟增長(cháng)角度來(lái)看，2012年半年度GDP增長(cháng)率7.8%，GDP增長(cháng)率與2012年經(jīng)濟增長(cháng)目標值差為0.2%。2012年8月城鎮固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(cháng)20.20%，工業(yè)增加值增長(cháng)率為8.9%，總體來(lái)看，經(jīng)濟仍處于增速下滑的狀態(tài)，利率政策有進(jìn)一步下調的需要。從對外經(jīng)貿數據來(lái)看，2012年8月份，中國進(jìn)出口金額分別為1,513.13億美元和1,779.73億美元，同比增長(cháng)率分別為-2.63%和2.73%，對外貿易依然處于慣性下滑狀態(tài)，需要進(jìn)一步減輕外貿企業(yè)的成本負擔。
從通貨膨脹角度來(lái)看，2012年8月份全國物價(jià)出現全面反彈，CPI價(jià)格同比增長(cháng)率從7月的1.8%上升為2.0%，9月份CPI略有下降，為1.9%，總體來(lái)看，物價(jià)并未形成明顯下降趨勢，從通脹角度來(lái)看，目前貨幣政策寬松將受到一定程度的抑制。
再從企業(yè)的盈利情況來(lái)看，1-8月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤30597億元，同比下降3.1%。8月當月實(shí)現利潤3812億元，同比下降6.2%。主要行業(yè)均處于虧損狀態(tài)，只有那些涉及國計民生的電力行業(yè)和食品加工業(yè)利潤呈現增長(cháng)，9月份該項數據有所好轉，但整體來(lái)看企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)需要進(jìn)一步減輕成本負擔。
綜上所述，目前經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力仍顯不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調基準利率的必要，但美國第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準率和基準利率，通過(guò)逆回購或者公開(kāi)市場(chǎng)操作對貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調。未來(lái)利率政策究竟呈何種走勢，應該從其控通脹和促增長(cháng)這兩個(gè)主要功能的轉換來(lái)考察。當居民消費價(jià)格區域穩定或者處于明顯的回落通道、工業(yè)增加值觸及一定的臨界值時(shí)，央行或將再次啟動(dòng)降息措施。
總結2008年以來(lái)央行降息的規律可以發(fā)現，CPI基本上都小于歷年來(lái)的通脹紅線(xiàn)3%，而工業(yè)增加值增長(cháng)率/1年期貸款基準利率（經(jīng)濟增長(cháng)的主要指標）基本上都低于1.5。工業(yè)增加值增長(cháng)率/1年期貸款基準利率可以看做每一單位的貸款利率可以產(chǎn)生的工業(yè)增加值增長(cháng)率，該數值越高表示企業(yè)的融資成本相對較低，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(cháng)率越高，經(jīng)濟增長(cháng)勢頭越好；反之，則表示企業(yè)的融資成本相對較高，產(chǎn)出和工業(yè)增加值增長(cháng)率越低，經(jīng)濟增長(cháng)勢頭越差，需要降息來(lái)提高經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力。
2008年9月-12月，工業(yè)增加值增長(cháng)率與1年期貸款基準利率的比值分別為1.56、1.21、0.95和1.06，2012年4月和5月的比值分別為1.4和1.5，而其余時(shí)間內的比值均高于1.5。
本輪降息周期和基準利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟增長(cháng)何時(shí)能達到經(jīng)濟正常運行時(shí)的投資增長(cháng)率和工業(yè)增加值增長(cháng)效率。當經(jīng)濟正常運行時(shí)，在目前的經(jīng)濟結構下，投資增長(cháng)率通常需要達到正常的25%的水平。按照0.5的臨界轉化比例，工業(yè)增加值增長(cháng)率需要達到12.5%的水平。按照工業(yè)增加值增長(cháng)率/1年期貸款基準利率的臨界轉化比例，1年期貸款基準利率約在6.25%，而這一數值與當前值差值為0.15%。如果考慮變量之間轉換比例的偏差，預計本輪降息周期還存在一次降息，即再次降息0.25%。
基準利率的目的主要在于：通過(guò)調整投資規模和投資結構影響經(jīng)濟增長(cháng)；通過(guò)調整流通中的貨幣供給量和貨幣流通速度兩個(gè)維度來(lái)影響通貨膨脹；通過(guò)調整基準利率來(lái)改變企業(yè)的社會(huì )平均收益率，進(jìn)而通過(guò)貸款人和借款人對利率變動(dòng)的反應來(lái)影響投資和經(jīng)濟增長(cháng)。另外，基準利率的調整可能還會(huì )引起國際資本的跨境流動(dòng)，進(jìn)而影響一國的國際收支平衡。
當GDP季度增長(cháng)率目標差值高于3%時(shí)，工業(yè)增加值月度同比增長(cháng)率高于13%時(shí)，城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增長(cháng)率高于24%時(shí)，央行為了控制經(jīng)濟過(guò)熱增長(cháng)，上調基準利率的可能性非常大。反之，當城鎮固定資產(chǎn)投資月度同比增長(cháng)率低于21%、工業(yè)增加值月度同比增長(cháng)率低于10.0%時(shí)，下調基準利率的可能性非常大。
從通脹指標來(lái)看，CPI月度同比增長(cháng)率高于3%，CPI目標差值大于0時(shí)，食品價(jià)格同比增長(cháng)率高于6%、糧食價(jià)格和豬肉價(jià)格同比增長(cháng)率高于10%時(shí)，央行有可能會(huì )上調存準率來(lái)對抗通脹；而當CPI月度同比增長(cháng)率低于3%，CPI目標差值小于0時(shí)，央行極有可能下調基準利率來(lái)對抗通縮。
從企業(yè)盈利能力角度來(lái)看，1-3年期的中長(cháng)期貸款基準利率低于企業(yè)的平均經(jīng)濟效益，企業(yè)處于高利潤區時(shí)，央行上調基準利率才有基礎；1-3年期的中長(cháng)期貸款基準利率高于企業(yè)的平均經(jīng)濟效益，企業(yè)處于低利潤區時(shí)，央行下調基準利率促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)才有動(dòng)力。
當前經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力不足、企業(yè)盈利能力下滑都有要求央行進(jìn)一步下調基準利率的必要，但物價(jià)的全面反彈，加之美國第三輪量化寬松政策帶來(lái)的輸入型通脹壓力又迫使央行不敢輕易放松利率政策。央行最優(yōu)的辦法還是通過(guò)暫時(shí)控制住存準率和基準利率，通過(guò)逆回購或者公開(kāi)市場(chǎng)操作對貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)微調。未來(lái)降息周期和基準利率下降的幅度將取決于經(jīng)濟增長(cháng)何時(shí)能達到經(jīng)濟正常運行時(shí)的投資增長(cháng)率和工業(yè)增加值增長(cháng)效率，根據歷史上兩類(lèi)指標之間的運行規律，年末或許還有一次降息。