進(jìn)入10月以來(lái)，亞洲乃至全球外匯市場(chǎng)最引人矚目的，恐怕要數香港特區金融管理局四次干預匯市以及人民幣匯率的持續飆升。尤其是近幾日，人民幣兌美元即期匯率更是連續觸及日浮動(dòng)區間上限。中國外匯交易中心的數據顯示，10月29日人民幣對美元匯率中間價(jià)報6.2992，較前一交易日繼續上漲18個(gè)基點(diǎn)，再度升破6.3水平，創(chuàng )5月11日以來(lái)新高。事實(shí)上，自9月至今，人民幣在岸即期匯率升值約1.4%，離岸即期匯率升值約1.5%。從去年底的“連續跌�！钡饺缃竦摹斑B續漲�！�，人民幣匯率何以如此動(dòng)蕩？筆者認為，大體上有兩方面的因素促成了這種局面，一方面是香港特區緊盯美元的聯(lián)系匯率制度留下非常大的人民幣雙向套匯套利空間，另一方面則是中國內地對外資產(chǎn)負債表主體的錯配。
人民幣匯率急速升值，當然與海外熱錢(qián)的大舉進(jìn)攻密切相關(guān)，但香港緊盯美元的聯(lián)系匯率制度則為其提供了套利套匯的空間。多年來(lái)，對于是否該堅守和如何堅守聯(lián)系匯率制度，一直是香港金融體系中爭議激烈的焦點(diǎn)問(wèn)題，特別是自2008年國際金融危機以來(lái)，作為到達中國內地的“橋頭堡”，國際投機資金大量涌入和涌出香港，使得香港的聯(lián)系匯率制度遭受前所未有的沖擊，否定聯(lián)系匯率制度的聲音就更高漲了。
我國香港特區是當今全球少數幾個(gè)采納聯(lián)系匯率制度的經(jīng)濟體系之一，香港人對這個(gè)誕生于1983年的匯率制度的感情也比較復雜。因為在很長(cháng)一段時(shí)期內，美國一直是香港最大的出口市場(chǎng)，而中國內地經(jīng)港轉口貿易亦以美元計價(jià)，其中以美元計價(jià)部分約占香港對外貿易的七成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經(jīng)濟主體在國際投資、國際貿易和國際信貸等涉外經(jīng)濟活動(dòng)中進(jìn)行成本利潤核算，也降低了其面臨的匯率風(fēng)險和交易成本。同時(shí)，聯(lián)系匯率制度使港元兌世界主要貨幣的匯價(jià)保持穩定，在確立香港國際貿易與金融中心地位方面發(fā)揮了很重要的作用，特別是在1997年亞洲金融危機期間曾經(jīng)發(fā)揮了“穩定器”的功能。
然而，實(shí)施聯(lián)系匯率制度的代價(jià)也非常大。在聯(lián)系匯率制度下，香港的利率不能根據自身經(jīng)濟做出相應的調整，只能被動(dòng)跟隨美國利率政策變化而變化，香港特區金管局因此無(wú)法執行獨立的貨幣政策，因為國際收支不能通過(guò)匯率調整，又進(jìn)一步加大了輸入型通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力。
這種匯率制度對內地經(jīng)濟的影響則更為突出。近幾年，香港人民幣跨境貿易結算呈爆發(fā)式增長(cháng)之勢，香港離岸市場(chǎng)發(fā)展也異常迅捷。但需要警惕的是，人民幣境內和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，貿易項下人民幣結算的開(kāi)放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場(chǎng)得以與內地在岸人民幣(CNY)外匯市場(chǎng)并存，這樣兩種匯率形成機制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實(shí)際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的傾向大大增強。
由于美元零利率可能延續至2015年，而預計美聯(lián)儲開(kāi)放式QE3可能導致在明年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表飆升至4萬(wàn)億美元，再加上港元也將維持很低的利率，于是涌港資金在香港用港元借人民幣，投資離岸人民幣資產(chǎn)和債券。香港獨特的匯率形成機制自然使人民幣成為非常容易掌控的投資標的。
此外，中國對外凈資產(chǎn)共計2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對外凈負債1.2萬(wàn)億美元，相當于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(cháng)期的問(wèn)題：一旦國際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣匯率也會(huì )隨之劇烈波動(dòng)。當人民幣強勁升值時(shí)，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負面影響是匯率的大起大落：過(guò)去幾年由于人民幣升值的強烈預期，加上跨境貿易人民幣結算的推廣，企業(yè)和銀行已積累了相當規模的美元“超賣(mài)”頭寸。去年底至今年三季度，隨著(zhù)美元升值以及人民幣升值預期的反轉，越來(lái)越少的公司向銀行借美元，部分美元賣(mài)空頭寸已從2011年四季度開(kāi)始平倉，這些企業(yè)對美元的需求量加大。而今全球央行大規模放水，熱錢(qián)再次逆襲，人民幣又回到幾年前被動(dòng)升值的軌道，而“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負債集中于私人部門(mén)”的結構無(wú)形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險。
未來(lái)，歐美的量化寬松政策還將繼續引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫。對中國而言，外部風(fēng)險難以掌控，可以掌控的是改革匯率形成機制，因此，調整以官方為主的資產(chǎn)負債表結構，堵住制度漏洞意義更為重大。