國家統計局公布的數據顯示，2012年9月消費價(jià)格指數(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(PPI)雙雙下行，CPI繼7月份后同比再次降至2%以下，PPI則出現了連續7個(gè)月的同比負增長(cháng)。GDP增速更是連續7個(gè)季度持續下行，2012年第三季度進(jìn)一步降為7.4%，成為自1998年第二季度出現7.2%低速增長(cháng)以來(lái)的次低水平。
　　面對經(jīng)濟持續下行態(tài)勢，中央政府更加突出強調全面落實(shí)穩增長(cháng)的各項政策措施，但多數企業(yè)、特別是中小微企業(yè)仍感融資成本繼續居高不下，資金供求結構性矛盾依舊十分突出，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境仍然明顯偏緊。根據央行公布的數據，在經(jīng)歷了數月下降后，到9月末我國廣義貨幣(M2)余額94.37萬(wàn)億元、同比增長(cháng)14.8%，狹義貨幣(M1)余額28.68萬(wàn)億元、同比增長(cháng)7.3%。雖然M2增長(cháng)率略高于去年同期水平，但M1增長(cháng)率過(guò)低，這種現象恰與我國現階段客觀(guān)存在的繁榮期M1增長(cháng)率高于M2、衰退期M2增長(cháng)率高于M1這樣一條規律高度一致，且兩項指標均低于與7.5%的經(jīng)濟增長(cháng)目標相適應的理論值。這也是為什么到目前為止我國眾多中小微企業(yè)仍感資金緊張和融資難、融資貴的一個(gè)重要原因。然而，中小微企業(yè)的上述感受及其面臨的實(shí)際困難，不僅在央行的“貨幣當局資產(chǎn)負債表”上得不到直接反映，就是在“金融機構人民幣信貸資金平衡表”上也很難得到應有反映。例如，在“金融機構人民幣信貸資金平衡表”上，到9月末人民幣貸款余額61.51萬(wàn)億元、同比增長(cháng)16.3%，9月新增人民幣貸款6232億元、同比多增1539億元。為緩解中小微企業(yè)的實(shí)際資金需求壓力，央行采取了逆回購等靈活投放流動(dòng)性措施，僅9月份就進(jìn)行了8次、總額高達9720億元的逆回購操作，凈投放資金達3650億元。1～9月社會(huì )融資規模也達到了11.73萬(wàn)億元，其中人民幣新增貸款6.72萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元。這些統計指標給出的是信貸增長(cháng)較快、流動(dòng)性相當寬裕、此間市場(chǎng)貨幣投放量并不算少的信號。然而，眾多中小微企業(yè)并未因此而得到更加充裕的融資便利，融資成本仍然相當堅挺。
　　導致上述矛盾結果的原因很多，既有諸如中小微企業(yè)貸款抵押能力較弱從而不易及時(shí)得到銀行貸款的問(wèn)題，又有直接面向中小微企業(yè)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)還無(wú)法涵蓋所有迫切需要資金的中小微企業(yè)問(wèn)題，還有逆回購等技術(shù)性流動(dòng)性釋放手段很難正面惠及和有效解決中小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，等等。但分析表明，當前迫切需要引起我們高度重視和進(jìn)一步深入討論的是，一個(gè)時(shí)期以來(lái)堅持實(shí)行的通過(guò)提高存款準備金率對沖外匯占款的貨幣投放機制，是否在客觀(guān)上造成了國內企業(yè)、特別是中小微企業(yè)融資成本上升、市場(chǎng)流動(dòng)性雖多但融資仍然不便利的問(wèn)題？
　　我們的回答是肯定的。自1994年實(shí)施外匯并軌以來(lái)，我國的貨幣投放機制便開(kāi)始出現微妙變化，通過(guò)外匯占款實(shí)現的貨幣投放逐漸成為我國基礎貨幣投放的一個(gè)重要渠道。隨著(zhù)我國外匯儲備規模的不斷擴大，特別是在我國外匯儲備超過(guò)萬(wàn)億美元之后，這種貨幣投放就與傳統的信用投放發(fā)生了矛盾，并由此形成了一種外匯“被動(dòng)儲備”和貨幣“被動(dòng)投放”并存的格局。這種格局的一個(gè)突出特點(diǎn)是借助較高的法定準備金率抑制商業(yè)銀行持有的信貸頭寸，以此對沖因外匯高儲備所形成的外匯占款，最終實(shí)現基礎貨幣的間接釋放和達到市場(chǎng)流動(dòng)性供求的間接平衡。經(jīng)過(guò)幾年的實(shí)踐，這種貨幣投放機制的弊端已經(jīng)十分明顯。
　　第一，通過(guò)較高法定準備金率對沖外匯占款，維系的是一種有利于國外財富增益、有損于國民財富增值的利益分配關(guān)系。加入WTO以來(lái)，我國外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣增量的比例越來(lái)越高，2005年突破100%，達到了110%。隨后幾年持續上升，2009年更是達到134%。外匯占款甚至已經(jīng)成為我國貨幣創(chuàng )造的主渠道。在黃金非貨幣化和美元與黃金完全脫鉤的大背景下，以外貿順差為基礎的外匯儲備的快速累積，不僅造成了我國外匯的“被動(dòng)儲備”，而且強化了我國居民的“被動(dòng)儲蓄”，同時(shí)還帶來(lái)了我國儲備資產(chǎn)的持續貶值和國民財富的大量流失。我國外匯的被動(dòng)儲備越多，我國國民財富的體外循環(huán)勢能就越大，我國對外被動(dòng)輸送的利益也就越多，我國國民福祉因此受到的損害也就必然越來(lái)越嚴重。近年來(lái)在國際市場(chǎng)出現的中國制造產(chǎn)品在外國市場(chǎng)上有價(jià)格明顯低于國內市場(chǎng)價(jià)格的現象，就生動(dòng)地說(shuō)明了這一點(diǎn)。
　　第二，通過(guò)較高法定準備金率對沖外匯占款，還在一定程度上造成了國內市場(chǎng)資金供求的結構矛盾，加劇了地區經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。眾所周知，增量人民幣的供給主要由銀行信貸創(chuàng )造的存款、銀行購買(mǎi)債券或其他資產(chǎn)創(chuàng )造的存款以及外匯占款三部分組成。準備金率的高低決定著(zhù)商業(yè)銀行的貸款創(chuàng )造及其能力的大小。準備金率越高，貨幣乘數越低，商業(yè)銀行的貸款創(chuàng )造能力就越低；反之，就越高。商業(yè)銀行通過(guò)貸款創(chuàng )造貨幣的過(guò)程并不會(huì )帶來(lái)過(guò)高的企業(yè)融資成本。但是，當貨幣的創(chuàng )造是通過(guò)較高法定準備金率對沖外匯占款這樣一種機制實(shí)現的時(shí)候，貨幣的投放和市場(chǎng)流動(dòng)性的形成就發(fā)生了根本性變化。此時(shí)的企業(yè)所獲得的貸款主要源于創(chuàng )匯企業(yè)的存款。在給定貨幣乘數的情況下，企業(yè)創(chuàng )匯形成的存款增加得快的地區，貨幣創(chuàng )造的活躍性也高，貨幣擴張能力也較強，企業(yè)融資需求較易得到滿(mǎn)足；反之，則反是。這就不僅帶來(lái)了國內市場(chǎng)資金供求結構的失衡，還加劇了地區經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。
　　第三，通過(guò)較高法定準備金率對沖外匯占款，容忍過(guò)高的外匯儲備持有成本，必然傷害國內市場(chǎng)資金運用效率。根據央行公布的有關(guān)數據，我國儲備資產(chǎn)對外投資收益扣減法定存款準備金賬戶(hù)利息及央票和正回購等貨幣工具成本后，大多年份外匯儲備的凈收益是負值，其長(cháng)期平均收益率也僅相當于國內金融機構一年期存款基準利率，遠低于國內金融機構貸款利率。這種情況表明，我國外匯儲備的持有成本是高的、外匯儲備的投資收益是低的。隨著(zhù)對沖規模的擴大，與提高準備金率有關(guān)的央行貨幣政策調控成本也必然進(jìn)一步上升。不僅如此，通過(guò)外匯占款形成的基礎貨幣投放，也給國內市場(chǎng)帶來(lái)了較高的通貨膨脹壓力，從而使銀行名義利率被迫維持在一個(gè)較高水平，結果便帶來(lái)了企業(yè)、特別是中小微企業(yè)融資難、融資貴的困境，降低了國內市場(chǎng)資金的運用效率。
　　基于上述分析，我們認為，必須盡早把過(guò)高的外匯儲備水平降低到合理水平，并由此把外匯占款對沖機制的作用降低到盡可能低的程度。
　　一是要堅決放棄盲目追求貿易順差的傾向。要妥善處理穩增長(cháng)與保出口的關(guān)系，防止經(jīng)濟下滑背景下各項鼓勵出口的措施重新形成對低效率企業(yè)的過(guò)度保護。要把出口退稅的重點(diǎn)全面轉向技術(shù)研發(fā)與創(chuàng )新和高端設計與制造類(lèi)企業(yè)及其產(chǎn)品。要撥出財政專(zhuān)款補貼高技術(shù)及其產(chǎn)品的進(jìn)口。要全面放棄已經(jīng)實(shí)行了近二十年的售結匯制度和購匯限制，同時(shí)加大通過(guò)財政補貼鼓勵先進(jìn)技術(shù)和設備、重要原材料和物資以及高質(zhì)量生活資料進(jìn)口的力度。
　　二是要鼓勵出口企業(yè)積極主動(dòng)地開(kāi)展人民幣結算，打開(kāi)人民幣國際化的對外貿易窗口。人民幣先流動(dòng)到境外是推廣出口貿易人民幣結算的前提條件。因此，要大力推進(jìn)人民幣的境外流動(dòng)，降低境外客戶(hù)獲得人民幣的成本，拓寬貿易伙伴國家和企業(yè)以及個(gè)人獲得人民幣的渠道，主動(dòng)創(chuàng )造人民幣計價(jià)結算機會(huì )。商業(yè)銀行則應當主動(dòng)跟進(jìn)市場(chǎng)需求，積極開(kāi)辦人民幣國際結算業(yè)務(wù)及其服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，開(kāi)發(fā)與此相適應的金融避險工具，降低服務(wù)費率，提高服務(wù)效率，創(chuàng )造人民幣跨境結算服務(wù)便利，推動(dòng)人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展，打開(kāi)人民幣國際化的對外貿易窗口。
　　三是要鼓勵國內企業(yè)“走出去”，“以出助投”，釋放外匯儲備過(guò)多的壓力。要盡快實(shí)現以?xún)�備投資為代表的資本被動(dòng)流出向以海外新建企業(yè)和并購為代表的主動(dòng)流出格局轉變，引導外匯資本雙向有序流動(dòng)。要進(jìn)一步簡(jiǎn)化企業(yè)辦理對外直接投資的相關(guān)手續，降低“走出去”成本，通過(guò)鼓勵企業(yè)“走出去”助推對外投資，提升國民資本的使用效率。要積極推進(jìn)各種對外投資優(yōu)惠資助和基金項目等資源的整合，重視和支持中小企業(yè)的對外直接投資，加大對其信息咨詢(xún)和金融服務(wù)方面的支持力度。要著(zhù)力鼓勵紡織、輕工、家電、機械等行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)向其他有條件的發(fā)展中國家投資建廠(chǎng)、轉移國內過(guò)剩產(chǎn)能。要積極鼓勵國內優(yōu)質(zhì)企業(yè)到海設立外生產(chǎn)流水線(xiàn)，實(shí)現企業(yè)從市場(chǎng)導向銷(xiāo)售型向生產(chǎn)銷(xiāo)售并重型轉變。要鼓勵國內商業(yè)銀行加快海外市場(chǎng)布局，協(xié)助企業(yè)更好地克服“走出去”后資金緊張和當地融資瓶頸。
　　四是要探討設立中國對外投資銀行，盤(pán)活外匯儲備資產(chǎn)存量。設立中國對外投資銀行，為國內企業(yè)對外直接投資提供外幣貸款融資服務(wù)，有助于最大限度地盤(pán)活外匯儲備資產(chǎn)存量。對外投資銀行設立之初，可將業(yè)務(wù)重點(diǎn)放在支持并購國外技術(shù)含量高、資產(chǎn)品質(zhì)好的企業(yè)的資金需求上，也可積極開(kāi)展國際市場(chǎng)投資匯兌風(fēng)險違約掉期擔保等等，以達到有效盤(pán)活外匯儲備資產(chǎn)存量的近期目標，為人民幣國際化遠期需求奠定硬件基礎。
　　綜上所述，通過(guò)降低外匯儲備及其占款，創(chuàng )造有利于存款準備金下調的貨幣市場(chǎng)環(huán)境，有利于改變當前實(shí)際上存在的有利于向大企業(yè)釋放流動(dòng)性、不利于向中小微企業(yè)釋放流動(dòng)性的非對稱(chēng)性貨幣創(chuàng )造與投放格局，能夠有效增加面向中小微企業(yè)的直接貸款、降低其融資成本，從而有助于有效糾正我國宏觀(guān)經(jīng)濟運行中存在的流動(dòng)性表面充裕、實(shí)際緊張的弊癥，并由此進(jìn)一步提升我國國民經(jīng)濟運行的實(shí)際效率�？梢灶A見(jiàn)，盡早采取上述措施，不僅可以有效避免經(jīng)濟增長(cháng)率繼續下滑傾向，而且有助于順利實(shí)現短期穩增長(cháng)、長(cháng)期促發(fā)展的目標。（執筆人：劉迎秋、余慧倩）