今年下半年以來(lái)，央行一改以往的貨幣調控手段，采用了逆回購向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的措施。最近，逆回購一度創(chuàng )下10年來(lái)的最長(cháng)操作時(shí)間紀錄和天量交易規模。由于逆回購兼顧“量調控”和“價(jià)調控”的雙重特點(diǎn)，因此，央行以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購來(lái)緩解或調控市場(chǎng)流動(dòng)性不僅是短期的應時(shí)之舉，更有中長(cháng)期的政策考量。逆回購操作將在相當一段時(shí)間內成為常態(tài)化工具，并成為當前利率傳導機制中的基礎因素。
10月30日，央行以利率招標方式開(kāi)展了總額3950億元7天及28天期逆回購操作，遠遠超過(guò)9月25日曾經(jīng)創(chuàng )下的單日2900億元的最高紀錄，逆回購規模再次被刷新。如果按照央行公布的9月末人民幣存款余額計算，降準0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放的資金在4000億元左右，那么3950億元的單日逆回購規模與之非常接近，堪比“降準”（降低存款準備金率）。
央行如此大手筆逆回購到底有何內因呢？表面上看，是針對短期流動(dòng)性緊張的“量調控”，近期，市場(chǎng)資金面持續偏緊，銀行間隔夜拆借利率一度創(chuàng )下今年2月以來(lái)最大單日漲幅；隔夜回購利率也創(chuàng )出3月份以來(lái)新高。但考慮到今后逆回購資金到期壓力逐步減弱，財政存款投放力度將有所加大，加上人民幣持續升值將導致的外匯占款明顯增加，未來(lái)資金面狀況將會(huì )明顯好轉，而且由于降準具有累積效應，會(huì )通過(guò)貨幣乘數影響到貨幣總量，而公開(kāi)市場(chǎng)操作的影響只是一次性的，因此，運用逆回購是保持貨幣環(huán)境總體穩定，緩解市場(chǎng)短期流動(dòng)性趨緊的最佳方式。
以天量及不斷的逆回購操作來(lái)替代降準，還有更深層次的原因。央行貨幣政策的使用要考慮全球貨幣政策的協(xié)調。近幾年，美國與歐元區接踵而來(lái)的危機事件和歐美央行為救助而執行的超常規政策是影響全球經(jīng)濟和國際金融市場(chǎng)的主要因素。在全球經(jīng)濟金融高度一體化的情況下，美國與歐元區經(jīng)濟運行狀況與貨幣政策的調整對其他國家具有很強的溢出效應。尤其是在國際貨幣體系中，美元與歐元分別是第一、第二大國際貨幣，美國與歐元區的經(jīng)濟基本面和政策面的變化會(huì )帶來(lái)國際資本異動(dòng)，使新興市場(chǎng)國家遭受“熱錢(qián)”進(jìn)出與本幣升貶值的困擾。
今年三季度以來(lái)，面對持續惡化的主權債務(wù)局勢和世界經(jīng)濟普遍出現的增長(cháng)減緩、停滯甚至衰退，各國又重回“保增長(cháng)”政策軌道。在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33家央行中，已有16家央行采取了寬松措施，10個(gè)發(fā)達經(jīng)濟體中有7個(gè)寬松，23個(gè)重要新興市場(chǎng)國家也有9個(gè)采取了下調基準利率或存款準備金率的寬松政策。
與此同時(shí)，發(fā)達國家央行更是在不到一個(gè)月時(shí)間里相繼拉開(kāi)流動(dòng)性閘門(mén)，展開(kāi)前所未有的量化寬松（QE）競賽，不僅是低利率和零利率，歐洲央行無(wú)限期購債計劃、美聯(lián)儲“上不封頂”的QE3、日本央行無(wú)節制量化寬松（截至目前已經(jīng)推出QE9），均已大大突破貨幣寬松的政策底線(xiàn)。水漫金山，全球流動(dòng)性再次泛濫，新興經(jīng)濟體持續近一年的短期資本流出再次轉變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。
全球貨幣寬松環(huán)境也正在影響我國貨幣政策的獨立性，貨幣政策遇到了進(jìn)退維谷的難題：從外部看，海外資金已在香港登陸并虎視眈眈地覬覦人民幣資產(chǎn)，人民幣即期匯價(jià)連續走高，中間價(jià)連續數日大幅攀升，并創(chuàng )出1994年人民幣匯率改革以來(lái)的最高紀錄，央行大規模實(shí)施貨幣寬松的空間并不大。
從內部看，一方面，國內通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過(guò)剩產(chǎn)能對應的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。但是另一方面，由于銀行體系融出資金意愿極低，銀行間回購市場(chǎng)資金利率迅速走高，導致市場(chǎng)出現短暫的流動(dòng)性緊張，金融市場(chǎng)資金面出現緊平衡。因此，央行并沒(méi)有使用降準和降息等更為激進(jìn)的方法，而是選擇在公開(kāi)市場(chǎng)上通過(guò)逆回購等方式更加靈活地來(lái)“回吐貨幣”。
逆回購還有一個(gè)中長(cháng)期的重要意義，即逆回購常態(tài)化也是利率市場(chǎng)化的必然結果。央行更傾向于用市場(chǎng)化的操作手段來(lái)調控銀行間流動(dòng)性，這不僅與利率市場(chǎng)化的大背景相輔相成，也是利率市場(chǎng)化發(fā)展的必然結果與具體表現。由于越來(lái)越頻繁的逆回購操作可以使得回購操作和逆回購操作之間的利差不斷縮窄，并能夠引導短期市場(chǎng)利率的形成及貨幣市場(chǎng)的利率走向�？梢灶A見(jiàn)，逆回購操作將在相當一段時(shí)間內成為常態(tài)化工具，并成為當前利率傳導機制中的基礎因素，利率雙軌制的天平正在向銀行間市場(chǎng)利率靠攏。
當前，全球量化寬松競賽的大幕已經(jīng)拉開(kāi)，深陷債務(wù)泥潭的發(fā)達國家其貨幣政策目標已經(jīng)演變?yōu)榻吡S持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)，釋放流動(dòng)性借助債務(wù)貨幣化不斷轉嫁危機已成大趨勢。在這樣的大背景下，央行貨幣政策工具必須以“非常規”應對“非常規”，以更低的政策成本獲取更大的政策收益，這將會(huì )成為未來(lái)一段時(shí)期內央行貨幣政策的主題。