最近幾年，人們在探尋通貨膨脹的根源時(shí)，常常用到“貨幣超發(fā)”這一概念。有的人通過(guò)實(shí)際GDP累計增幅與廣義貨幣（M2）存量累計增幅對比來(lái)解釋近些年的高通貨膨脹，指出通貨膨脹的源頭在于“貨幣超發(fā)”。但是，這種觀(guān)點(diǎn)也受到了一些批評和反駁，其中，央行行長(cháng)周小川在新著(zhù)《國際金融危機：觀(guān)察、分析與應對》中提出的批駁最為引人注目。
　　周小川認為，“貨幣超發(fā)”這個(gè)提法接近上世紀六七十年代時(shí)所謂“非經(jīng)濟發(fā)行”，是一個(gè)過(guò)時(shí)的概念。因為今天貨幣供應不僅是滿(mǎn)足實(shí)物經(jīng)濟的需要，還需滿(mǎn)足服務(wù)業(yè)及金融市場(chǎng)的需要。將貨幣超過(guò)實(shí)物經(jīng)濟需要的發(fā)行作為通貨膨脹的根源是不正確的。筆者部分認同周小川對貨幣超發(fā)這個(gè)概念的批評，但在我看來(lái)，概念上的不夠完美和度量上的不夠準確，不能成為切斷貨幣信用與物價(jià)上漲之間聯(lián)系的理由。對所有試圖淡化通脹貨幣根源的企圖，筆者都不敢茍同。
　　顯而易見(jiàn)，“貨幣超發(fā)”說(shuō)的理論基礎是貨幣數量論。根據費雪方程式MV=PY，貨幣流通速度固定，貨幣量直接決定名義GDP，貨幣量超過(guò)需要則名義GDP大于實(shí)際GDP，此時(shí)必定出現總體物價(jià)水平上漲，即出現通貨膨脹。在1950年代弗里德曼提出的現代貨幣數量論中，結論與此相似，貨幣流通速度也是固定的�！柏泿懦�發(fā)”最直白的說(shuō)法是，如果實(shí)際GDP增長(cháng)10%，貨幣量增長(cháng)25%，那么通脹即為15%。這種表述顯然過(guò)于簡(jiǎn)單化了，沒(méi)有考慮到貨幣數量論本身的粗陋之處。
　　事實(shí)上，貨幣數量論的可靠性一直面臨多方面挑戰：一是隨著(zhù)金融業(yè)發(fā)展和金融創(chuàng )新大量增加，貨幣的定義和外延變得日益模糊。日益繁多的金融工具充當或部分充當了貨幣的交易、投資功能，但傳統的貨幣供應量統計不包括這些日益增多的新工具；二是貨幣流通速度并不是固定不變的（繁榮時(shí)期速度加快，衰退時(shí)期速度變慢，有時(shí)會(huì )持續下降形成流動(dòng)性陷阱，如近20年來(lái)的日本，只見(jiàn)貨幣量上升不見(jiàn)需求改善，更不見(jiàn)通脹）。三是貨幣在國際間頻繁流動(dòng)和替代使用，使流出國和流入國的貨幣量與GDP、物價(jià)關(guān)系失準，這在離岸金融中心城市更為明顯。這樣，貨幣量與物價(jià)間的關(guān)系不再像前述方程揭示的那樣穩定可靠了。
　　貨幣數量論應用到中國的環(huán)境中，還遇到兩個(gè)額外的問(wèn)題。其一，中國由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉軌過(guò)程中，原來(lái)不通過(guò)市場(chǎng)交易的領(lǐng)域逐步市場(chǎng)化（最典型的是土地），這就需要更多的貨幣來(lái)媒介其交易，即中國經(jīng)濟存在一個(gè)貨幣化過(guò)程；其二，中國的投資市場(chǎng)不發(fā)達，居民部門(mén)的儲蓄大多存在銀行，體現為儲蓄存款，而儲蓄存款作為準貨幣是計入廣義貨幣，即M2之中的，而且占有相當高的比例。上述兩因素是中國的M2/實(shí)際GDP比率一直偏高，且逐步上升的部分原因。
　　我們再看看貨幣數量論在實(shí)際中的運用。1979年之前，美聯(lián)儲主要關(guān)注利率，1979年保羅·沃爾克上臺后以弗里德曼理論為依據，通過(guò)控制貨幣量目標迅速地控制住了物價(jià)。但有人指出，從利率目標轉向貨幣量目標只不過(guò)是為了降低政治上的阻力，因為深受通脹折磨的老百姓更愿意嘗試一種新理論，事實(shí)上，當沃爾克緊縮貨幣供應時(shí)，利率迅速上升到兩位數，最高達20%。雖然緊縮貨幣供應的效果與直接提高利率無(wú)異，但后者在當時(shí)政治阻力更大。由于貨幣數量與總體經(jīng)濟之間的關(guān)系變得越來(lái)越不穩定，美聯(lián)儲于1993年正式放棄了貨幣數量目標，轉而下錨于聯(lián)邦基金利率。此后，雖然美聯(lián)儲繼續公布貨幣量統計數據，但金融市場(chǎng)幾乎不去理會(huì )，經(jīng)濟學(xué)家們幾乎將全部的重點(diǎn)放在分析基準利率和收益率曲線(xiàn)上。這種情況直到此次金融海嘯發(fā)生后才有所改變，伯南克實(shí)行非常規貨幣政策，分析美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表才重新成為經(jīng)濟學(xué)家們的一個(gè)重點(diǎn)。
　　由此可見(jiàn)，我們很難說(shuō)美國曾經(jīng)很認真、很機械地根據貨幣數量論實(shí)施過(guò)貨幣政策。連弗里德曼晚年也對自己的學(xué)說(shuō)產(chǎn)生過(guò)疑惑，抱怨他的理論不準了。同樣，基于中國的兩個(gè)額外情況，要機械地按照貨幣數量公式來(lái)制定貨幣政策肯定也行不通。以M2與GDP的對比來(lái)判斷貨幣政策是偏松了，還是偏緊了，肯定是過(guò)于簡(jiǎn)單了，從方法論上看是不夠嚴謹的。
　　那么是否就此得出結論：貨幣數量論毫無(wú)用處，M2增長(cháng)率與通貨膨脹之間沒(méi)有關(guān)系，M2多少都是一個(gè)無(wú)所謂的事情呢？絕對不是！雖然貨幣數量論在計量層面上大致是失效了，但貨幣數量論的基本邏輯，或者說(shuō)其經(jīng)濟思想并沒(méi)有失效，在其他因素不變（這點(diǎn)很重要）情況下，貨幣供應與物價(jià)之間的同向關(guān)系是明確的。如果金融結構基本不變，貨幣量增加超過(guò)貨幣化的需要，通脹就成為必然。即便在短期內過(guò)多貨幣主要流向金融部門(mén)，僅體現為資產(chǎn)泡沫，但資產(chǎn)泡沫最終會(huì )轉化成通脹。如果時(shí)間足夠長(cháng)，資產(chǎn)泡沫和通脹還可能形成相互激蕩的局面。
　　從基本邏輯來(lái)看，通脹和泡沫只有一個(gè)根源：貨幣信用過(guò)度。你可以批評弗里德曼的貨幣數量方程不準，但你無(wú)法否認“一切通脹都是貨幣現象”這一結論。事實(shí)上，這句話(huà)應該成為公理。我們完全可以遵循傻瓜方法，即只要發(fā)生了不合意的通脹，就可以認為是貨幣信用環(huán)境過(guò)于寬松了。
　　因此，關(guān)于中國是否存在“貨幣超發(fā)”，不能抓住定義和計量這種技術(shù)性層面的瑕疵不放，而應該把握更核心的邏輯。在僅從貨幣量判斷有可能失準的情況下，應該借助價(jià)格指標（利率）和信貸指標。中國央行在執行貨幣政策時(shí)，既管貨幣數量，又管法定利率（價(jià)格），還管信貸，這些年不僅貨幣量增長(cháng)驚人，其它兩個(gè)指標也顯示貨幣環(huán)境相當寬松。2003年1月至2012年9月，實(shí)際利率（1年期存款利率減CPI）為正的共有54個(gè)月，而為負的共有63個(gè)月，也就是說(shuō)，過(guò)去十年，老百姓在大部分時(shí)間內都面臨著(zhù)負利率的環(huán)境，而這還沒(méi)有考慮到CPI統計上的低估。同期內，中國信貸余額增長(cháng)了48萬(wàn)億，增幅為267%。如果我們把貨幣量、實(shí)際利率、信貸量幾個(gè)指標綜合起來(lái)，以消除“貨幣超發(fā)”術(shù)語(yǔ)上的不夠準確，我們無(wú)法否認中國貨幣環(huán)境過(guò)于寬松這一事實(shí)。
　　不停地討論超發(fā)的概念是否科學(xué)，有沒(méi)有超發(fā)，甚至為“超發(fā)”尋找各種合理依據，更像是口水戰。如果被這些技術(shù)層面問(wèn)題所束縛，貨幣政策與經(jīng)濟表現之間關(guān)系這一核心命題就有可能偷偷地被轉移掉。這是應該保持警惕的。