近期人民幣對美元的這一波升值走勢，頗有些令人意外。從去年四季度以來(lái)，國內就持續面臨著(zhù)資金外流導致的人民幣貶值壓力，在某些敏感時(shí)點(diǎn)，央行甚至被動(dòng)在外匯市場(chǎng)中進(jìn)行干預以保證人民幣匯率的穩定。人民幣在岸即期市場(chǎng)出現的這種逆轉，到底是由什么原因造成的？短期邏輯在何處？
　　近期人民幣對美元的升值，短期邏輯有幾個(gè)因素：一個(gè)關(guān)鍵因素是美元自身的貶值。美元指數從7月份高點(diǎn)84跌至78.8左右，目前在80附近波動(dòng)，美元指數階段下跌幅度接近5%；歐元兌美元從1.21美元左右升至1.30美元，升值幅度達到7.4%。
　　第二個(gè)因素在于資金流向的變化。最新的數據顯示，資金再次開(kāi)始流入新興市場(chǎng)區域。根據EPFR跟蹤的全球資金流向，有資金持續流入新興市場(chǎng)債券基金，近期俄羅斯盧布、印度盧比都逆轉前期跌勢，出現反彈。
　　第三個(gè)因素是國內經(jīng)濟主體短期預期逆轉。根據外匯管理局公布的數據，9月份銀行代客結售匯出現63億美元的順差，而8月份為63億美元的逆差。這個(gè)數據與調查反映的購匯意愿一致，9月的購匯意愿從61%下降至54%，恢復至2011年四季度人民幣出現貶值預期前的購匯意愿水平；結匯意愿從63%小幅上升至68%。結售匯的量和方向變化，顯示國內經(jīng)濟主體對未來(lái)匯率走勢在短期內出現了逆轉，目前這種預期的逆轉并未形成趨勢。從在岸市場(chǎng)的人民幣遠期匯率和離岸市場(chǎng)NDF匯率看，人民幣處于貼水狀態(tài)，這意味著(zhù)人民幣在未來(lái)仍存在貶值壓力。
　　第四個(gè)因素是國內外匯市場(chǎng)生態(tài)的變化，央行容忍升值而減少了對外匯市場(chǎng)的人為干預。2005年以來(lái)，人民幣開(kāi)始緩步升值，央行持續在外匯市場(chǎng)購匯形成外匯資產(chǎn)，并向金融市場(chǎng)投放基礎貨幣，成為國內貨幣創(chuàng )造最為重要的傳導機制。但最近一段時(shí)間以來(lái)，央行可能減少了對外匯市場(chǎng)的干預，加大了對人民幣匯率升值的容忍度。一個(gè)證據就是央行資產(chǎn)負債表中，外匯資產(chǎn)和金融機構的外匯占款出現持續偏差。
　　從近期人民幣強勢升值背后的長(cháng)期戰略看，種種跡象顯示，人民幣幣值保持穩定或小幅升值應是長(cháng)期戰略。
　　其一，從宏觀(guān)經(jīng)濟角度看，經(jīng)常賬戶(hù)結余占GDP的比例從8.8%跌至2%，決定國內貨幣創(chuàng )造機制要從非獨立的外匯占款和商業(yè)銀行系統乘數模式，向獨立的公開(kāi)市場(chǎng)操作機制和商業(yè)銀行乘數轉變。前者雖然導致貨幣政策失去獨立性，但貨幣創(chuàng )造是基于實(shí)體經(jīng)濟需求的，有內生性，因此不易造成物價(jià)的大幅上漲，除非經(jīng)濟處于過(guò)熱的狀態(tài)。后者過(guò)度依賴(lài)于銀行杠桿，流動(dòng)性自上而下注入實(shí)體經(jīng)濟，容易造成貨幣溢出，導致實(shí)際貨幣供給超出潛在經(jīng)濟增速匹配的貨幣需求量，從而更容易造成通脹。貨幣創(chuàng )造模式的這種轉化可能帶來(lái)貨幣供給超出實(shí)際需求量的傾向，這一傾向會(huì )帶來(lái)通脹壓力，而解決這一矛盾的有效辦法是可以通過(guò)增加進(jìn)口來(lái)提高供給，并向海外輸出人民幣，從而緩解國內潛在的通脹壓力。而向海外輸出人民幣一個(gè)基本條件就是保證人民幣為硬通貨，人民幣要保持穩定，是符合中國經(jīng)濟長(cháng)期發(fā)展的利益。
　　其二，幣值穩定更有利于推動(dòng)人民幣資本項目可兌換和人民幣國際化。在國際化的過(guò)程中，不管是作為交易需求還是作為結算需求，保持幣值穩定或升值是一個(gè)重要的基礎性條件，從英鎊 、美元、德國馬克、歐元、日元等國際貨幣的發(fā)展歷程來(lái)看，國際化的過(guò)程也是幣值強勢的階段。人民幣的國際化過(guò)程也不會(huì )跳出這個(gè)基本經(jīng)濟規律。
　　因此，在當前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，應該長(cháng)遠考慮人民幣匯率波動(dòng)。人民幣當前仍處于大周期的升值趨勢之中，中長(cháng)期內應保持人民幣的幣值穩定。