筆者認為，如果我們中國的融資體系之“車(chē)”喻為“三輪車(chē)”，可能更恰當些：“三輪車(chē)”前邊的超大輪子，可以代指間接融資，后部的兩個(gè)小輪可分別代指股票融資與債券融資�！�
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融資體系之“車(chē)”就像“三輪車(chē)” |
1886年，一位名叫托馬斯·史蒂文斯的英國探險家曾騎著(zhù)一輛“高輪車(chē)”或說(shuō)“大小輪車(chē)”，從廣州出發(fā)一路向北騎到了千里之外的九江寶塔，從而完成了跨越中國東南部的一次非同尋常的旅途之路。
史蒂文斯所騎的“高輪車(chē)”，前部有一個(gè)超大輪子，后部有一個(gè)很小的輪子。正是靠大前輪，史蒂文斯把車(chē)帶得更遠更快，超越了先前的任何東西。這很像中國經(jīng)濟，又像中國的融資體系。之所以說(shuō)像中國的融資體系，是因為中國的融資體系之“車(chē)”，也有一個(gè)大前輪，即間接融資，亦有個(gè)后小輪，即直接融資。
不過(guò)，筆者認為，如果我們中國的融資體系之“車(chē)”喻為“三輪車(chē)”，可能更恰當些：“三輪車(chē)”前邊的超大輪子，可以代指間接融資，后部的兩個(gè)小輪可分別代指股票融資與債券融資。
那么，這輛“三輪車(chē)”的前后輪大小是什么樣呢？或許看看這個(gè)數據大家就比較直觀(guān)了：2011年我國各類(lèi)金融機構的貸款占社會(huì )融資規模的比例高達75%左右，而同期企業(yè)債券和股票融資占比只有14%。要注意的是，中國融資之“三輪車(chē)”，不僅前輪與后輪不匹配，兩個(gè)小后輪大小也不一，股票融資之輪很大，債券融資之輪則要小得多。至于兩小輪的大小，大家也可以通過(guò)下面的這個(gè)數據直觀(guān)感受：統計顯示，2011年我國股票融資達5073億元，上市公司債券融資僅1707.4億元。其實(shí)，我們還可以進(jìn)一步的從這個(gè)更有說(shuō)服力的歷史數據感受一下：央行發(fā)布的《2011年金融機構貸款投向統計報告》顯示，截至2011年12月末，全年金融機構人民幣各項貸款余額54.79萬(wàn)億元。54.79萬(wàn)億元，這就是當年“超大輪”間接融資的規模了。有媒體統計顯示，過(guò)去的17年間，包括新股發(fā)行、再融資等，滬深上市公司共計集資僅為可憐的4萬(wàn)多億元。4萬(wàn)億的數據，連2011年銀行貸款余額的零頭都未超過(guò)。
同時(shí)，債市融資這個(gè)“小小輪”還存在著(zhù)結構性的失衡，即以國家信用而非社會(huì )信用為基礎發(fā)行的債券明顯超大；市場(chǎng)分割，不暢通難互聯(lián)等問(wèn)題仍然存在。如此的架構，要想中國的融資體系之車(chē)今后又穩又快地跑起來(lái)，是相當困難的，甚至有側翻的風(fēng)險。因此，不改革，顯然不行。
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發(fā)展債券市場(chǎng)意在加長(cháng)資本市場(chǎng)“短腿” |
不論是直接融資，還是間接融資，其作為資金融通的兩種主要方式，在30多年的改革開(kāi)放時(shí)期內，對中國經(jīng)濟的發(fā)展無(wú)疑起到了非常重要的促進(jìn)作用。正是這部“三輪車(chē)”，助推中國經(jīng)濟超越日本成為世界第二大經(jīng)濟體，正是這部“三輪車(chē)”，將中國A股的市值推升至全球第二。然而，當前中國經(jīng)濟的轉型特別需要投融資結構的轉型，特別需要改變融資體系的諸多不平衡，尤其是通過(guò)積極發(fā)展債券市場(chǎng)（主要是公司債市場(chǎng)），補齊直接融資短板，加長(cháng)中國資本市場(chǎng)的“短腿”。
關(guān)于債券市場(chǎng)的發(fā)展，近年來(lái)，中央政府的態(tài)度是明確的，積極的。早在2004年1月，國務(wù)院頒布的《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（俗稱(chēng)“國九條”）明確提出，“積極穩妥發(fā)展債券市場(chǎng)。在嚴格控制風(fēng)險的基礎上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔保等償債保障機制。逐步建立集中監管、統一互聯(lián)的債券市場(chǎng)�！�
自此以后的歷次全國金融工作會(huì )議及多年的政府工作報告都十分強調債券市場(chǎng)發(fā)展。令人欣慰的是，國務(wù)院日前批準了由一行三會(huì )及國家外匯管理局共同編制并于今年9月17日正式發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規劃》提出，“十二五”時(shí)期我國要全面發(fā)展金融服務(wù)業(yè)，“十二五”時(shí)期，金融服務(wù)業(yè)增加值占國內生產(chǎn)總值比重保持在5%左右，社會(huì )融資規模保持適度增長(cháng)；金融結構調整取得明顯進(jìn)展。該《規劃》還特別提出，到“十二五”期末，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì )融資規模比重提高至15%以上。15%的量化指標，可以說(shuō)是“十二五”期間為數不多的量化目標之一。直接融資，尤其是債券融資，被提到了一個(gè)空前的戰略高度。
毫無(wú)疑問(wèn)，這種戰略高度與地位的確立，正如筆者前面所述，是當前中國經(jīng)濟轉型之需，是補齊中國經(jīng)濟直接融資“短板”，加長(cháng)中國資本市場(chǎng)“短腿”之需，亦是A股市場(chǎng)休養生息之需。盡管債券市場(chǎng)在“國九條”頒布后，特別是2005年以來(lái)，取得了長(cháng)足的進(jìn)步，但是與美、日、德等發(fā)達國家債市遠超股票市場(chǎng)3-10倍的規模相比，中國債券市場(chǎng)要走的路還很長(cháng)很長(cháng)。
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直融著(zhù)力點(diǎn)在于積極做大債市“小小輪” |
對此，中國證監會(huì )主席助理、前上海證券交易所總經(jīng)理張育軍就持有這樣的觀(guān)點(diǎn)。他說(shuō)，從建設多層次資本市場(chǎng)角度講，從提高直接融資的比重講，最大的潛力在債券市場(chǎng)。他還在多個(gè)場(chǎng)合談到，我國的股票市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第二大市場(chǎng)，最近兩三年中國股市的籌資量占到全球的一半以上，達到55%左右。要進(jìn)一步提高直接融資比例，不在股票市場(chǎng)，而在債券市場(chǎng)。
其實(shí)，以美國為首的西方發(fā)達國家成熟的資本市場(chǎng)情況看，債市融資之輪一般是遠遠大于股市融資之輪。反觀(guān)我們，股權融資近年來(lái)總是勇冠全球，但令人尷尬的是，中國股市卻是熊冠全球。上證指數自1664點(diǎn)以來(lái)的5年間，漫漫熊市竟吞噬了7萬(wàn)億的財富。全流通大背景下的中國股市，已經(jīng)難以承受直接融資過(guò)度倚重股權融資方式之重了。
因此，解當前企業(yè)的融資之渴，比較實(shí)際的做法只能是多多依靠債市。積極做大債市“小小輪”，好處也是多多：不僅僅可以讓間接融資這個(gè)超大輪小下來(lái)，而且還能將銀行系統不良貸款這個(gè)中國經(jīng)濟宏觀(guān)層面出現的風(fēng)險降下來(lái)或化解掉；不僅僅可以抑制上市公司股權融資沖動(dòng)，緩解股票市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)巨大的融資壓力，從而提振市場(chǎng)信心，而且一旦大公司偏好債券融資，還能為中小微企業(yè)騰出更多的銀行信貸空間，解決眼下中小微企業(yè)融資難題，從而更好地服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟，助推新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，彰顯債券市場(chǎng)比股票市場(chǎng)更為基礎的經(jīng)濟意義。
有媒體報道稱(chēng)，截至今年9月14日，分別有63天和60天沒(méi)有公布新的主板和創(chuàng )業(yè)板擬上市公司預披露材料。IPO審核“空窗期”
或超50天。如此，這將再次出現3年來(lái)跨月度IPO斷檔現象。
歷經(jīng)5年熊市，再加上跨月度IPO斷檔現象，這不得不讓人們感覺(jué)股票融資與債券融資之間的不平衡使得中國股市的健康發(fā)展看上去越來(lái)越不那么平穩，越來(lái)越難以平復IPO大擴容所帶來(lái)的前進(jìn)路上的顛簸了。
IPO斷檔，讓人聯(lián)想到管理層暫停IPO以利股市休養生息。但是，對此，證監會(huì )卻否定了這一說(shuō)法，并表示說(shuō)，新股發(fā)行節奏是市場(chǎng)自主判斷和選擇結果，證監會(huì )不會(huì )控制新股發(fā)行節奏和數量。筆者認為，既然監管層目前掌控著(zhù)上市速度，作為一種調控藝術(shù)，根據市場(chǎng)的低迷現實(shí)，適當放緩審批速度也是可取的。如果以暫停新股發(fā)行的方式，讓股市得以休養生息，并不妥當。因為這只是用一種行政方式代替另一種行政方式而已，治標不治本。
要提醒的是，股票市場(chǎng)不是證券市場(chǎng)的全部，至多是其中的一個(gè)重要組成部分。而債市“小小輪”的說(shuō)法，其本身凸顯的就是中國證券市場(chǎng)結構上的失衡。而大力發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程，其實(shí)就是市場(chǎng)經(jīng)濟中最核心的社會(huì )信用人制度培育與發(fā)展的過(guò)程。同時(shí)，債市發(fā)達了，就能提供一個(gè)不同期限的市場(chǎng)化的資金價(jià)格水平或收益率曲線(xiàn)與資產(chǎn)貼現率。而貼現率是投資人進(jìn)行實(shí)業(yè)和資產(chǎn)投資理性評估的最重要參數。有此，股票的估值才更為合理，市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置功能才能發(fā)揮，利率市場(chǎng)化才更有了根基。因此，一個(gè)繁榮與發(fā)達的債市，不僅能減輕股票融資的極大壓力，而且能夠化解當前股市尤其是創(chuàng )業(yè)板與中小板泛起的估值泡沫，改變一級市場(chǎng)與二級市場(chǎng)價(jià)格的失衡局面，甚至可以給銀行解憂(yōu)，給間接融資解困�！靶⌒≥啞弊龃罅�，何愁股市不能休養生息？減輕股票融資重壓，加重債市融資是時(shí)候了！或許再過(guò)三五年，隨著(zhù)債市“小小輪”的長(cháng)大，證券市場(chǎng)將在兩條粗壯之腿的帶動(dòng)下，走得更為穩��！
總之，當前中國積極發(fā)展債券市場(chǎng)，對轉型中的中國經(jīng)濟，對持續低迷的中國股市，都將是一劑良藥。
如果說(shuō)當年托馬斯·史蒂文斯騎著(zhù)一輛“高輪車(chē)”完成了跨越中國東南部的一次非同尋常的旅途之路，那么，在大力發(fā)展債券市場(chǎng)的過(guò)程中，我們完全可以期待，未來(lái)中國融資體系的“三輪車(chē)”也可以又好又快地完成助推中國經(jīng)濟轉型的歷史重任！畢竟，如同《人民日報》今年7月刊發(fā)的文章所呼吁的那樣；企業(yè)融資要多靠債市，股市已到極限！更何況，在當前經(jīng)濟下行壓力下，未來(lái)的債市將擔起通過(guò)金融體系把資金注入實(shí)體經(jīng)濟，注入中小微企業(yè)的重要的新渠道。而且，債市的發(fā)展與壯大也為養老金等機構投資者的盡快入市打下堅實(shí)的基礎。