關(guān)于A(yíng)股市場(chǎng)與成熟資本市場(chǎng)之間的比較，有過(guò)很多研究。其中估值的接軌問(wèn)題，談了多年，目前正被越來(lái)越多的投資者所接受。比較一致的看法是，估值接軌有兩大路徑，其一是A股估值的回歸，其二是A股上市公司盈利水平的回升。前者意味著(zhù)A股市場(chǎng)還有不小下跌空間，后者則認為經(jīng)濟已觸底，指數水平基本合理。
　　初次思考估值接軌問(wèn)題，是被2008年A股市的斷崖式下跌所困。如今，四年過(guò)去了，最先爆發(fā)次貸危機的美國，道瓊斯指數基本回到了下跌前的水平，而上證綜指僅為2007年最高點(diǎn)的三分之一。按照經(jīng)典的投資學(xué)教科書(shū)所述，估值水平可以理解為真實(shí)市場(chǎng)利率的倒數。何謂真實(shí)的市場(chǎng)利率？前提是利率必須是市場(chǎng)化的，其次貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)之間的資金流動(dòng)無(wú)障礙。以危機前的利率水平計算，A股市場(chǎng)的平均市盈率大致25倍，H股市場(chǎng)的平均市盈率為20倍。因此，A股相對于H股有溢價(jià)也是正常的。
　　可真實(shí)的情況是，2007年滬深兩市的平均市盈率均在60倍上下，遠高于理論上的合理水平。為此，很多投資者把2008年的下跌，看作是估值水平的理性回歸，并賦予了部分矯枉過(guò)正的空間。無(wú)疑，上述看法對市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠影響。以至今日，大部分投資者仍然把2008年的估值水平當作天然的安全邊際。
　　2008年底，深市平均市盈率為16.72倍，滬市平均市盈率為14.85倍。三年之后的2011年，深市平均市盈率還有23.11倍，滬市平均市盈率卻降至了13.4倍。也就是說(shuō)，我們經(jīng)常盯住看的上證綜指，估值已顯著(zhù)低于2008年的水平。
　　道瓊斯指數從2007年的最高點(diǎn)14198.10點(diǎn)，一年半后跌至6470.11點(diǎn)，隨后三年半時(shí)間，上漲至13661.87點(diǎn)。對比前后五年的上市公司盈利情況，大部分還未回到危機前的水平，但道瓊斯指數已基本收復失地。這說(shuō)明什么呢？只能說(shuō)道瓊斯指數的估值水平提升了。
　　可我們還糾結于A(yíng)股市場(chǎng)的估值接軌，就顯得很不合時(shí)宜了。我理解，估值有長(cháng)短期之分。短期估值與股票供求關(guān)系、流動(dòng)性等因素有關(guān)，長(cháng)期估值則與利率水平、上市公司盈利能力等密切相關(guān)。而資本市場(chǎng)相關(guān)的制度安排長(cháng)期影響市場(chǎng)的估值水平�？陀^(guān)來(lái)看，估值代表的是投資者對市場(chǎng)的態(tài)度或者說(shuō)看法，要說(shuō)前瞻性，則是投資者預期的直接表現。因此，估值波動(dòng)往往對應的就是預期的不斷修正和糾偏。
　　如果把視野收窄至微觀(guān)層面，就不難看清估值接軌其實(shí)是個(gè)偽命題。以商貿零售行業(yè)某上市公司為例，2010年底在上交所上市，市場(chǎng)一致看好，上市首日收盤(pán)價(jià)計算的攤薄市盈率為73.14倍，遙遙領(lǐng)先行業(yè)內其他上市公司。兩年后，該公司市盈率仍在40倍之上，而同行業(yè)大部分上市公司市盈率僅在15倍左右。為什么沒(méi)有接軌呢？顯然是投資者愿意給該公司更高的溢價(jià)，因為公司有持續高增長(cháng)的預期。
　　再回到宏觀(guān)層面，國際金融危機之前A股市場(chǎng)的高估值，顯然與經(jīng)濟增速有關(guān)。那些年，中國經(jīng)濟始終保持9%以上的強勁增長(cháng)，而發(fā)達國家經(jīng)濟增速幾乎都在5%以下。投資者在A(yíng)股市場(chǎng)能獲得更多的上市公司盈利回報，給予較高估值，自然不無(wú)道理。危機之后，中國經(jīng)濟也開(kāi)始減速，長(cháng)期高速增長(cháng)積累的問(wèn)題也逐步爆發(fā)出來(lái)。市場(chǎng)預期經(jīng)濟增長(cháng)將回歸正常水平，上市公司盈利水平普遍受到影響，估值水平自然會(huì )下降。
　　可見(jiàn)，A股市場(chǎng)的下跌并非估值接軌所致，否則也不可能出現A股對H股的折價(jià)。以筆者的判斷，今后還會(huì )有更多折價(jià)情況出現，直到市場(chǎng)對于中國經(jīng)濟下一個(gè)周期的增長(cháng)預期達成基本一致的認識，估值水平才會(huì )穩定下來(lái)，A股才會(huì )見(jiàn)到估值底。