談及第二次世界大戰之后的經(jīng)濟發(fā)展典型，無(wú)論是成功還是失敗，日本這個(gè)經(jīng)濟體都無(wú)法被繞開(kāi)。在1950-1990年間，其經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大的成功，日本企業(yè)強大的競爭力逼得美國企業(yè)在國際市場(chǎng)上節節敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經(jīng)濟卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無(wú)底深淵之中。房地產(chǎn)泡沫、財政巨額赤字、企業(yè)負債高企，成為了日本經(jīng)濟的典型標簽。
“歷史不會(huì )重演，但歷史總是驚人的相似！”
雖然多年來(lái)我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經(jīng)濟風(fēng)險均言必稱(chēng)日本，但對日本當年病灶之生發(fā)機理和預防手段，理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來(lái)，極為相像的四十年高增長(cháng)，似曾相識的本幣升值，特別是自覺(jué)不自覺(jué)對“升值并發(fā)癥”如出一轍的政策應對，已使得當前中國經(jīng)濟呈現出越來(lái)越令人擔憂(yōu)的“日本化”傾向與風(fēng)險。
當年的日本和眼下的中國都是依賴(lài)高度外向型的經(jīng)濟模式，實(shí)現本國經(jīng)濟高速發(fā)展。也正是如此，其出口和順差的持續快速增長(cháng)，直接誘發(fā)美國不滿(mǎn)，促使其提出日元和人民幣的升值要求。在可能進(jìn)行嚴厲貿易報復的高壓威脅下，日本和中國分別在1985年9月和2005年7月開(kāi)始啟動(dòng)了本幣對美元的升值進(jìn)程。
從名義匯率來(lái)看,
從本幣對美元匯率定基指數（以升值前的一個(gè)月為基期100，對日元是1985年8月，對人民幣則是2005年6月）的對比來(lái)看，人民幣對美元匯率的升值速度要比當年日元對美元的升值速度要慢。
對于出口市場(chǎng)多元化的經(jīng)濟體來(lái)說(shuō)，對經(jīng)濟影響更大的不是本幣對美元匯率的變化，而是其實(shí)際有效匯率。如果從實(shí)際有效匯率來(lái)看，則顯示了一種與本幣對美元的名義匯率升值情況不完全一樣的圖景。日元實(shí)際有效匯率（窄口徑指數）在啟動(dòng)升值后的六年里，大致是前三年升值，后三年有所回調；而人民幣的實(shí)際有效匯率則是在整個(gè)六年時(shí)間里都在持續升值，雖然最初三年升值得比日元慢，但持續向上最終使人民幣的實(shí)際有效匯率在t+42期（對日元是1989年2月，對人民幣是2008年12月）趕超了日元的升值水平。
有效匯率走高抑制出口。日本和中國的出口同比增速都與其本幣的實(shí)際有效匯率呈現出了清晰的反向關(guān)系。
作為高度外向型經(jīng)濟，出口低迷對其經(jīng)濟增長(cháng)的影響，會(huì )遠比國民收入核算所顯示出來(lái)的要大得多。在日本和中國，出口都與工業(yè)增加值走勢密切相關(guān)。因此，本幣實(shí)際有效匯率的高估導致出口低迷，出口低迷造成經(jīng)濟疲軟，這是日本和中國在本幣升值階段都經(jīng)常面對的挑戰。
在美國發(fā)動(dòng)的升值攻勢面前，當年的日本和眼下的中國，都感到外部壓力難以抗拒。由此，二者的匯率都呈現了極為相似的走勢：在美元弱的時(shí)候，本幣必須升值；在美元強的時(shí)候，本幣卻很難顯著(zhù)貶值。這種變動(dòng)模式，在其他國家的貨幣可對美元貶值的情況下，最終產(chǎn)生本幣實(shí)際有效匯率高估、進(jìn)而出口低迷和經(jīng)濟疲軟是必然的。
既然外部壓力無(wú)法抗拒，那么，貌似可以進(jìn)行的政策選擇就只能是“外病內治”，以國內擴張性的政策來(lái)抵消出口的負面影響，避免經(jīng)濟的持續低迷。
對于當年的日本來(lái)說(shuō)，以寬松政策來(lái)刺激內需，不僅是國內經(jīng)濟的需要，更是1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”所加載的“本幣升值、政策寬松以刺激內需、糾正國際收支失衡”的國際義務(wù)。一方面，由于“日元升值緊縮”的出現，日本GDP從1985年的5%下降到了1986年的3%；另一方面，美國方面也不斷要求日本央行下調利率。最終，在1986年1月29日-1987年2月20日期間，日本央行為“刺激內需、穩定匯率”共5次累計下調貼現率2.5個(gè)百分點(diǎn)至2.5%的空前低位。在貨幣政策寬松的同時(shí)，1986年下半年，日本也開(kāi)始考慮財政刺激，并最終在1987年5月29日推出了規模高達6兆日元的“緊急經(jīng)濟對策”。
與當年日本極為相似的是，無(wú)論是2008-2010年的金融危機期間，還是在2011年9月至今，面對美元的強勁反彈、國際經(jīng)濟低迷、出口與經(jīng)濟增速已然急劇下滑，在我們的出口競爭者貨幣紛紛對美元大幅貶值的情況下，人民幣至多只是選擇不繼續升值，由此導致人民幣有效匯率大幅飆升。為應對劇烈的“匯率升值緊縮”，在2008年末，我國政府宣布推出“四萬(wàn)億”的財政刺激政策，最終的實(shí)際執行結果是2009年新增信貸9.6萬(wàn)億，是2008年10月（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動(dòng)，所以選擇10月作為比較基準）3.7萬(wàn)億的2.6倍；信貸增速也達到此前正常年份的2-3倍，即信貸增速從正常年份14-15%加速到25-35%。自然，期間法定存款準備金率和基準利率也進(jìn)行了多次下調，基準利率離歷史最低位也只有一步之遙。
相似的挑戰，對挑戰相似的經(jīng)濟和政策反應，使得中國經(jīng)濟未來(lái)可能會(huì )面臨著(zhù)與日本當年相似的風(fēng)險。接下來(lái)本文將從宏觀(guān)政策組合與資產(chǎn)泡沫的生成、財政高負債率的生成、資產(chǎn)負債表危機三個(gè)維度，剖析中國經(jīng)濟未來(lái)可能面臨的“日本化風(fēng)險”。
首先，當前匯率政策與宏觀(guān)政策的組合，存在著(zhù)繼續吹脹資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。
面對匯率高估、出口受壓、國內經(jīng)濟疲弱的宏觀(guān)政策對內擴張應對，容易吹脹資產(chǎn)泡沫。日本全國土地價(jià)格的同比漲幅與日本財政支出中與土地相關(guān)投資的同比增速密切相關(guān)；從1985年前后的變化來(lái)看，非常明顯的是財政投資支出先行上升，與此同時(shí)貼現率也不斷下調，然后地價(jià)出現上漲。對于貨幣政策來(lái)說(shuō)，如果以單純“利率主要是穩定消費者價(jià)格”的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看，日本央行當年的貨幣政策似乎并沒(méi)有什么失誤，因為日本的官方貼現率隨消費者價(jià)格同比變化亦步亦趨，保持著(zhù)相當好的一致性。
然而，利率是包括房地產(chǎn)在內的所有資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的貼現因子，日本央行在當時(shí)利率的快速下調，也顯然對房地產(chǎn)泡沫的膨脹負有極端重要的的責任。事后的研究表明，當時(shí)的日本央行總裁Sumita可能已經(jīng)多少意識到了可能寬松的貨幣政策會(huì )存在些問(wèn)題，因而其在1985年7月8日的第39屆央行行長(cháng)會(huì )議上曾說(shuō)：必須權衡財政政策和貨幣政策兩種不同方式刺激內需的成本和收益。但實(shí)際上，一旦國內經(jīng)濟存在財政擴張的需求，貨幣政策選擇從緊在實(shí)際執行中就是根本不可能的。
這一點(diǎn)，我們在2008-2010年和當下的政策選擇中，已然而且正在日益強烈地感受到：在財政無(wú)法百分之百投入投資所需資金的情況下，銀行就必須進(jìn)行資金配套（以信貸、購買(mǎi)各類(lèi)企業(yè)債券、信托融資等方式）。因此，擴張性的財政政策不可避免地會(huì )伴隨著(zhù)寬松的貨幣政策，否則無(wú)異于“一邊狂鞭烈馬一邊猛勒韁繩”，最終就只能是經(jīng)濟原地打轉、啟而不動(dòng)！
不僅如此，因為希望投資回升，也導致對房地產(chǎn)的調控政策自覺(jué)不自覺(jué)地出現松動(dòng)，而房地產(chǎn)業(yè)的相關(guān)利益主體也對此洞若觀(guān)火，并由此形成價(jià)格看漲預期。即使撇開(kāi)投機的考慮，在匯率高估使得直接和間接地廣泛分布于出口產(chǎn)業(yè)鏈上的實(shí)業(yè)凋敝之下，充裕政策下的充裕資金還能夠投向哪里？必然是房地產(chǎn)，因為從有房地產(chǎn)市場(chǎng)以來(lái)的經(jīng)驗告訴人們：房地產(chǎn)是只漲不跌的！不僅是居民和企業(yè)，而且更包括銀行，在“壓力”（實(shí)業(yè)無(wú)可投）和引力（從過(guò)去的經(jīng)驗看未來(lái)應該仍然不錯）下，資金都會(huì )更加集中于地產(chǎn)。
對于2008-2010年間的情況，提供的資料顯示，正是因為“4萬(wàn)億刺激政策”和與之相伴隨的寬松貨幣政策，直接誘發(fā)了房?jì)r(jià)的反彈：在2008年12月一年期貸款基準利率降息到5.25%時(shí)（考慮到刺激計劃已從11月先行啟動(dòng)，所以選擇10月作為比較基準），房?jì)r(jià)隨后在2009年3月開(kāi)始出現急劇反彈。
對于當下，在6至7月人民銀行在不到30天里連續兩次降息之后，持續三年的房地產(chǎn)調控在房?jì)r(jià)上的成效，幾乎在一夜之間全部煙消云散。
由此，“匯率高估——出口乏力——經(jīng)濟疲軟——政策寬松——房?jì)r(jià)上漲——資產(chǎn)泡沫”的鏈條就此形成。