當前國內證券行業(yè)正經(jīng)歷著(zhù)擺脫同質(zhì)化競爭、謀求創(chuàng )新發(fā)展的歷史轉折期，如何調整現在的經(jīng)營(yíng)模式以應對未來(lái)的行業(yè)變革，是整個(gè)證券行業(yè)面臨的重大課題。綜合考慮國外轉型路徑和國內行業(yè)現狀，我們認為國內券商的轉型將通過(guò)以下兩條路徑實(shí)現：以客戶(hù)需求為中心的經(jīng)營(yíng)轉型；以資本中介為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)轉型。
　　以客戶(hù)需求為中心的經(jīng)營(yíng)轉型，本質(zhì)上就要求證券公司能夠根據不同的客戶(hù)類(lèi)型，通過(guò)一個(gè)對外服務(wù)窗口，為客戶(hù)提供包括融資、投資、理財咨詢(xún)等一攬子的服務(wù)。這意味著(zhù)證券公司需要對原有的組織模式進(jìn)行重構，加強各條業(yè)務(wù)線(xiàn)的協(xié)作，提升現有業(yè)務(wù)的附加價(jià)值，達到客戶(hù)與證券公司共同成長(cháng)的目標。其次，以資本中介為重點(diǎn)的業(yè)務(wù)轉型，原因在于資本中介業(yè)務(wù)是向交易驅動(dòng)型商業(yè)模式轉型的重要一環(huán)，由券商運作的資本作為杠桿和潤滑劑，能夠起到價(jià)值發(fā)現和活躍市場(chǎng)的作用，也是提升券商ROE水平的重要手段。接下來(lái)，本文分別從經(jīng)紀、投行、投資和研究業(yè)務(wù)的角度闡述業(yè)務(wù)和產(chǎn)品創(chuàng )新的方向以及具體構想。
　　從經(jīng)紀業(yè)務(wù)看，一是發(fā)展“資產(chǎn)管理+投資顧問(wèn)”的財富管理運作模式。經(jīng)紀業(yè)務(wù)創(chuàng )新發(fā)展的趨勢是從傳統的通道中介逐漸過(guò)渡到全方位財富管理的模式，從單純滿(mǎn)足客戶(hù)的“證券交易”需求，延伸到“證券交易+財富管理”的需求。目前陽(yáng)光私募已經(jīng)采用“信托+投資顧問(wèn)”的模式，為高凈值客戶(hù)提供財富管理服務(wù)。實(shí)踐中，這種模式已經(jīng)為投資者廣泛接受。證券公司可以利用自身的“定向資產(chǎn)管理+投資顧問(wèn)”的模式為客戶(hù)提供投資管理服務(wù)，例如，由客戶(hù)分別與資產(chǎn)管理部門(mén)建立定向資產(chǎn)管理服務(wù)關(guān)系、與經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門(mén)及其分支機構建立投資顧問(wèn)服務(wù)關(guān)系，并約定資產(chǎn)管理部門(mén)投資經(jīng)理根據投資顧問(wèn)的投資建議自主形成投資決策，為客戶(hù)提供一整套投資管理服務(wù)。
　　二是成立“自主研發(fā)+外部引進(jìn)”的產(chǎn)品中心，培育資本中介業(yè)務(wù)。資產(chǎn)配置是財富管理的核心部分，但是在現有券商體系內，可供投資者選擇的金融投資品種嚴重不足，難以進(jìn)行風(fēng)險分散、期限匹配的資產(chǎn)配置。信托資產(chǎn)的規模在過(guò)去三年間以年均復合增長(cháng)率高達65%的速度增長(cháng)，這表明了信托公司近年來(lái)業(yè)務(wù)的飛速擴張以及高凈值人士對信托產(chǎn)品的青睞。另外，以股權投資、黃金、紅酒、大宗商品、藝術(shù)品為代表的另類(lèi)投資越來(lái)越受到市場(chǎng)的歡迎。因此，券商需要成立產(chǎn)品中心，負責設計、開(kāi)發(fā)、引進(jìn)、代理銷(xiāo)售各類(lèi)合法發(fā)行的金融投資產(chǎn)品，為高凈值客戶(hù)遴選合適的金融投資產(chǎn)品，提供個(gè)性化的綜合理財服務(wù)。并利用自有和客戶(hù)的閑置資產(chǎn)（資金和證券），開(kāi)展諸如融資融券、質(zhì)押回購等資本中介服務(wù)，滿(mǎn)足客戶(hù)多樣化的投資、融資需求。使傳統經(jīng)紀業(yè)務(wù)從基于通道業(yè)務(wù)的“收費權”盈利模式過(guò)渡到基于理財服務(wù)的“定價(jià)權”盈利模式。
　　從投行業(yè)務(wù)看，一是要精細化運作，以滿(mǎn)足客戶(hù)需求延伸業(yè)務(wù)鏈。在同質(zhì)化競爭壓力下，投行的發(fā)展方向是改變經(jīng)營(yíng)模式，從滿(mǎn)足客戶(hù)需求出發(fā)發(fā)現和創(chuàng )造機會(huì )，其他業(yè)務(wù)部門(mén)則致力于將業(yè)務(wù)機會(huì )轉化為價(jià)值。
　　未來(lái)投行業(yè)務(wù)應該實(shí)現如下轉變：從以項目為中心的運作模式轉向以客戶(hù)為中心的運作模式，切實(shí)提升綜合服務(wù)能力，挖掘客戶(hù)綜合價(jià)值。例如成立客戶(hù)關(guān)系管理群組，對客戶(hù)需求進(jìn)行分析、挖掘，持續跟蹤服務(wù)，協(xié)調公司各業(yè)務(wù)線(xiàn)針對客戶(hù)需求提供產(chǎn)品和服務(wù)，全方位服務(wù)客戶(hù)；其次，提高綜合競爭力，在項目運作上從“過(guò)會(huì )”導向轉為“銷(xiāo)售”導向。例如成立股票銷(xiāo)售交易部，開(kāi)發(fā)客戶(hù)管理系統（CRM），對詢(xún)價(jià)對象進(jìn)行管理和評價(jià)；最后，實(shí)現精細化運作，打造分行業(yè)的承攬、研究和承做團隊，掌握定價(jià)權。未來(lái)券商投行的競爭會(huì )從同質(zhì)化競爭轉為差異化競爭，行業(yè)細分可以提升專(zhuān)業(yè)服務(wù)能力，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權。
　　二是發(fā)展并購基金和高息債，拓寬融資渠道，發(fā)揮資本中介作用。對于并購融資，國際上通行的做法是由并購基金發(fā)起杠桿收購（LBO），并購基金的出資額中，自有資金約占10%，剩下的資金來(lái)自銀行抵押借款和發(fā)行高息債，由被收購公司的資產(chǎn)和未來(lái)現金流及收益作擔保并用來(lái)還本付息。目前國內監管部門(mén)已經(jīng)在研究并購重組中的融資問(wèn)題，將來(lái)會(huì )以強制信息披露為基礎，放開(kāi)融資產(chǎn)品設計，鼓勵自主創(chuàng )新，通過(guò)市場(chǎng)引導融資主體、投資者和融資產(chǎn)品三者的最優(yōu)匹配。國內券商可以發(fā)揮資本中介的角色，采取杠桿收購的形式，根據發(fā)行人的需求和投資者的偏好進(jìn)行多元化的融資產(chǎn)品設計，例如發(fā)行高息債，定向可轉債或定向可換債。另外，券商還可以通過(guò)設立控股型并購基金公司，或以L(fǎng)P形式發(fā)起募集并購基金，參與并購交易并獲得退出收益。
　　從投資業(yè)務(wù)看，一是本金投資加大新品種和新策略投入，平滑收入波動(dòng)。投資類(lèi)業(yè)務(wù)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是券商自有資金的投資，也就是現在的自營(yíng)、直投業(yè)務(wù)；另一類(lèi)是客戶(hù)委托的投資，對應現在的資管業(yè)務(wù)。就本金投資來(lái)說(shuō)，此前傳統的自營(yíng)業(yè)務(wù)由于投資品種和范圍有限，而且缺乏對沖策略和套保資產(chǎn)，收益波動(dòng)較大。隨著(zhù)賣(mài)空機制以及股指期貨、國債期貨等衍生品的推出，券商傳統自營(yíng)可以創(chuàng )造出多種結構化產(chǎn)品和量化策略，獲取長(cháng)期穩定的收益。
　　就產(chǎn)品創(chuàng )新而言，券商可以采用的項目包括：組合優(yōu)化套保項目。利用指數成分股、ETF、封閉式基金等構建現貨組合，利用股指期貨進(jìn)行套保對沖市場(chǎng)風(fēng)險，獲得跑贏(yíng)大盤(pán)的絕對收益；融券對沖項目。利用股指期貨對可融券標的進(jìn)行套保，使公司在為客戶(hù)提供豐富的券源品種的同時(shí)，對沖市場(chǎng)風(fēng)險，避免了融券標的的裸頭寸風(fēng)險；量化投資和策略投資項目。開(kāi)發(fā)量化投資模型，利用事件套利策略等控制交易和風(fēng)險。國債期貨的套利策略有基差套利、跨期套利、跨合約套利等，可以通過(guò)國債期貨調整債券投資組合久期。研究制定債券套保和套利交易策略，并在此基礎上設計出相應的套利理財產(chǎn)品。
　　二是完善委托投資產(chǎn)品線(xiàn)，全面覆蓋各種風(fēng)險收益、投資期限的資產(chǎn)類(lèi)別。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是以客戶(hù)需求為中心，滿(mǎn)足不同客戶(hù)的理財需求。所有的創(chuàng )新都需要圍繞這一點(diǎn)去開(kāi)展，因此，券商需要開(kāi)發(fā)出各種風(fēng)險收益、投資期限的產(chǎn)品，特別是最近幾年，客戶(hù)對低風(fēng)險、保本類(lèi)產(chǎn)品，另類(lèi)投資（如PE、商品、貴金屬等）產(chǎn)品需求強烈。在現有的投資范圍內，券商可以開(kāi)發(fā)諸如分級基金、量化投資、QDII等創(chuàng )新產(chǎn)品，未來(lái)隨著(zhù)投資范圍的放寬，還可以成立專(zhuān)門(mén)投資于藝術(shù)品、PE基金、大宗商品的產(chǎn)品，并且利用投行、直投、衍生品等業(yè)務(wù)部門(mén)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢，在資管部門(mén)與各業(yè)務(wù)部門(mén)之間建立協(xié)同運作和快速反應的機制，將客戶(hù)需求與產(chǎn)品設計進(jìn)行對接。
　　從研究業(yè)務(wù)看，從國內券商研究的發(fā)展歷史來(lái)看，共經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)階段，第一階段是上世紀90年代，研究所以打造品牌為主，基本不創(chuàng )造收入，第二階段從2000年之后開(kāi)始，隨著(zhù)公募基金為代表的機構投資者逐漸壯大，研究所開(kāi)始向賣(mài)方分傭模式轉型，通過(guò)提供投資咨詢(xún)服務(wù)來(lái)獲得傭金收入。近幾年，越來(lái)越多的券商加入到賣(mài)方研究的行列，但是公募基金規模不增反降，賣(mài)方研究也逐漸陷入競爭同質(zhì)化和研究短期化的困境，從滿(mǎn)足客戶(hù)需求的角度出發(fā)，券商研究需要進(jìn)行第三階段的轉型。
　　一是要走特色化、差異化研究路線(xiàn)，集中資源培育重點(diǎn)研究領(lǐng)域。對于部分中小券商而言，在賣(mài)方研究業(yè)務(wù)上投入有限，需要把資源集中于幾個(gè)重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域，例如中小市值、新興產(chǎn)業(yè)、區域板塊等，走特色化、差異化研究的道路，堅持價(jià)值投資理念，培育在該領(lǐng)域的定價(jià)權。
　　二是研究和服務(wù)領(lǐng)域全覆蓋，并提升業(yè)務(wù)協(xié)同作用。業(yè)務(wù)全面發(fā)展、實(shí)力雄厚的大型券商應該加大投入，把研究地域拓展至國外，研究領(lǐng)域拓展至衍生品、大宗商品、貴金屬等品種，并實(shí)現基金、保險、社保等主要機構投資者的全面覆蓋。同時(shí)，把研究業(yè)務(wù)滲透到其他業(yè)務(wù)鏈，為投行、經(jīng)紀、資管、投資等業(yè)務(wù)提供協(xié)作支持，提升業(yè)務(wù)價(jià)值。