上一期，我們討論了貨幣政策與財政政策的搭配問(wèn)題。今天我們面對的種種刺激后遺癥，重要原因之一在于當時(shí)完全倚賴(lài)貨幣大放水，而擴張財政缺位。眼下的困局可側面證實(shí)這一判斷。今年上半年以來(lái)，特別是進(jìn)入第三季度后，為了應付經(jīng)濟回落，各地出臺了五花八門(mén)且數目巨大的刺激計劃，但絕大多數最終只是博個(gè)眼球，無(wú)法落實(shí)，其根本原因就在于此次貨幣政策一直沒(méi)有大放松，賣(mài)地收入成了問(wèn)題，而法律又不允許地方以赤字形式為這些項目融資，因此，地方政府不得不從企業(yè)身上以預收稅、罰款的方式多弄錢(qián)，其結果是不唯刺激無(wú)法展開(kāi)，反讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)愈發(fā)困難。
　　1998年~2002年、2009年~2010年及2012年，這三輪逆周期宏觀(guān)政策的經(jīng)驗和教訓反復提示合理搭配政策工具的重要性，它至少告訴我們兩點(diǎn)：一、貨幣不能輕易亂放，否則后果很?chē)乐�；二、建立規范的赤字制度非常重要�?BR>　　一項大型刺激計劃，如果由極度寬松的貨幣政策來(lái)?yè)�綱，后果是不難想象的。除通脹之外，最大的風(fēng)險就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2009年刺激給人最深的印象，其實(shí)還不是刺激引起了大泡沫，而是政府將泡沫當作刺激工具。
　　在近現代經(jīng)濟史上，泡沫是一種常發(fā)性現象。從早期的郁金香泡沫、南海泡沫到上世紀20年代美國股市大泡沫，都是典型代表。隨著(zhù)經(jīng)濟虛擬化程度的提高和政府控制信用貨幣便利性提高，泡沫發(fā)生的頻率更高了，其形成機理也發(fā)生相當程度的變異。1980年代日本的房地產(chǎn)和股市泡沫、1990年代美國科技股泡沫和剛剛破裂的美國次貸泡沫，都是對全球經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響的泡沫。
　　早期的泡沫形成機理一般是這樣的：某領(lǐng)域出現新技術(shù)—利潤增長(cháng)—投資者信心上升—資產(chǎn)價(jià)格上漲—投資大幅增加—信心極度強化產(chǎn)生永遠繁榮幻覺(jué)—泡沫高漲—經(jīng)濟承受力超過(guò)極限—泡沫崩潰。近幾十年來(lái)的泡沫也大致遵循這一路線(xiàn)，但有一點(diǎn)重要的不同，傳統上泡沫發(fā)生在實(shí)體基本面（企業(yè)利潤或居民收入）明顯好轉之后，是基本面與投機正反饋作用的結果，近期的泡沫則可以發(fā)生在實(shí)體經(jīng)濟未明顯改善之前，政府可以通過(guò)引導預期刺激人們信心，先吹出泡沫，再利用泡沫產(chǎn)生的財富效應來(lái)提振消費和社會(huì )投資，反過(guò)來(lái)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟改善。也就是說(shuō)，經(jīng)濟高度虛擬化和政府的介入，使得泡沫不再僅僅是對實(shí)體經(jīng)濟繁榮的過(guò)度反應，在某些情況下，它可以成為制造繁榮的政策工具！
　　人類(lèi)對待泡沫的態(tài)度始終是矛盾的：在膨脹時(shí)，它帶給公眾和政府巨大的快樂(lè )；破裂后，它又造成巨大的痛苦，甚至民族的災難，但人類(lèi)始終無(wú)法抵制泡沫的誘惑。這點(diǎn)與通脹有相似之處，通脹剛起時(shí)大家都很愉快，但生根之后就很痛苦，不同的是，今天人們至少在理論層面上已認識到了通脹的危害，所以，現代中央銀行無(wú)不以控制通脹為唯一或最重要的目標，但人們對待泡沫的態(tài)度卻要復雜得多。這固然有客觀(guān)的原因：其一、泡沫不像通脹那樣更容易判斷，當資產(chǎn)價(jià)格出現大幅上漲時(shí)，我們又如何知道它是對基本面的合理反映，還是最終無(wú)法支撐的虛高呢？如何避免將本來(lái)是健康的繁榮導向不幸的夭折呢？其二、即使泡沫已確定，那我們能不能把它控制在合理的水平上，又如何能做到這點(diǎn)？或許正是因為此，人們對泡沫的態(tài)度要曖昧得多。以格林斯潘為例，他就認為，市場(chǎng)先生是高明的，泡沫難以判斷，阻抑泡沫就像阻攔一群橫掃過(guò)森林的象群一樣困難，央行責任不在此，而在于收拾象群踩踏過(guò)后的殘局。在他任職美聯(lián)儲18年的過(guò)程中，美國經(jīng)歷過(guò)兩次大型泡沫，第一次科網(wǎng)股泡沫破裂后，他成功地收拾了殘局，并激活了第二個(gè)泡沫，等到第二個(gè)泡沫破裂時(shí)，他已離任，這一次殘局收拾起來(lái)顯然沒(méi)那么容易了。
　　政府或央行對泡沫的曖昧態(tài)度，意味著(zhù)對資產(chǎn)市場(chǎng)采取一種不對稱(chēng)的操作，即資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)更加容忍（其容忍界限是不發(fā)生不合意的通脹），而下跌時(shí)則更多采取維護的態(tài)度，因為資產(chǎn)泡沫破裂一般都會(huì )對增長(cháng)和就業(yè)產(chǎn)生重大沖擊，這種不對稱(chēng)事實(shí)上在市場(chǎng)機制中滲進(jìn)了道德風(fēng)險，使得泡沫膨脹得更加厲害。如果人們相信央行不讓泡沫破裂或破裂后會(huì )采取積極的措施來(lái)拯救經(jīng)濟，投機起來(lái)自然會(huì )更大膽，并且這種大膽也符合個(gè)體理性。美國曾有人對投資者作過(guò)調查發(fā)現，確實(shí)有相當比例的投資者相信存在一個(gè)虛擬的“格林斯潘看跌期權”（Greenspan Put，即下跌時(shí)可以以原定高價(jià)將資產(chǎn)脫手給對方，也即托市）。
　　回到中國的情況上來(lái)。道德風(fēng)險的泛濫始終是中國資產(chǎn)泡沫多發(fā)的重要原因。股市的政策市思維、“炒股要跟黨走”之類(lèi)的股諺不就是一個(gè)“政府看跌期權”切實(shí)存在的絕佳例證嗎？在2003年~2007年的第一輪房地產(chǎn)泡沫中，道德風(fēng)險扮演了十分關(guān)鍵的角色，你可以從周?chē)�人的對�?huà)中發(fā)現這種風(fēng)險泛濫到了何種程度！在房?jì)r(jià)成倍飆高之后仍然投機入市的人，幾乎都相信政府不會(huì )讓房地產(chǎn)崩盤(pán)，如果崩盤(pán)，政府一定會(huì )救市。更要命的是，如同股市政策市曾長(cháng)時(shí)間有效一樣，這個(gè)“看跌期權”最終確實(shí)是兌現了。經(jīng)過(guò)幾年持續上漲，到2008年中國的房地產(chǎn)泡沫已到了相當嚴重的程度，國際金融危機的到來(lái)，本來(lái)可以像歷史上每次泡沫破裂時(shí)一樣以標準的姿勢爆裂，但2008年9月開(kāi)始以加大利率折扣、降低首付、降低交易稅為內容的救市措施出臺，很快就重新將泡沫再次吹起。為什么2009年的房?jì)r(jià)反彈如此之迅猛，并在此后不斷創(chuàng )新高，以至于2009年底重新調控房?jì)r(jià)幾乎沒(méi)見(jiàn)到效果？除了通脹預期，最重要的一個(gè)原因就在于市場(chǎng)在與政府的博弈中，已經(jīng)反復體驗到了政府免費提供的“看跌期權”的巨大快樂(lè )！從2008年9月的放松到2009年12月的再度收緊，政策調頭算是很快，力度也不可謂不大，但道德風(fēng)險的植入，已到了使調控無(wú)法收效的程度。
　　除了道德風(fēng)險，通脹預期是再次吹大泡沫的另一個(gè)原因。雖然各國央行對待資產(chǎn)價(jià)格意見(jiàn)不統一，但對通脹的態(tài)度卻是一致的，即不能讓通脹超過(guò)某個(gè)目標（如1.5%~3%）。由于通脹與資產(chǎn)價(jià)格之間有緊密的關(guān)系，所以，控制好通脹即有助于控制泡沫的發(fā)生和膨脹。這就是說(shuō)，他們沒(méi)明確承諾控制資產(chǎn)泡沫，但控制通脹的工作間接起到了部分抑制了泡沫的效果。不幸的是，我們的通脹預期在2009年~2010年刺激后很快高漲，形成了通脹與資產(chǎn)泡沫相互激蕩、交相輝映的壯觀(guān)局面。嚴重的通脹和資產(chǎn)泡沫，惡化了低收入民眾的生活環(huán)境，扭曲了收入分配，其破壞性威力足以抵銷(xiāo)十個(gè)收入分配方案的作用。同時(shí)，它還惡化了產(chǎn)業(yè)結構，增加了中國經(jīng)濟的中長(cháng)期困難，其負面后果也許十年后人們還能感受得到。這一局面的形成原因固然是多方面的，但道德風(fēng)險的泛濫，對泡沫的不當利用，恐怕難辭其咎。但愿我們能對此有深刻反思，不能讓此代價(jià)白付。