隨著(zhù)二級市場(chǎng)持續低迷，IPO明顯降溫，VC/PE機構的投資回報率大幅下滑。進(jìn)入2012年，行業(yè)募資、投資活躍度出現明顯下滑，中國PE行業(yè)正在步入嚴冬。近年來(lái)PE行業(yè)表現出來(lái)的投資者“散戶(hù)化”和資金“熱錢(qián)化”逐步抬高了PE投資成本。在投資成本抬高的同時(shí)，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑。
2009年IPO重啟和創(chuàng )業(yè)板推出后，PE行業(yè)不斷制造著(zhù)“暴富神話(huà)”。與此同時(shí)，我國富人階層財富保值增值要求不斷增強。2011年二季度，VC/PE行業(yè)LP（有限合伙人）總數為3947個(gè)，至2012年三季度，這一數字已經(jīng)達到7018個(gè)，漲幅高達77.8%。
其中，“富有家族及個(gè)人”LP占據半壁江山，2012年三季度“富有家族及個(gè)人”LP數量為3516個(gè)，占比50.1%，投資者“散戶(hù)化”十分嚴重。投資者“散戶(hù)化”、資金“熱錢(qián)化”帶來(lái)的后果就是投資成本不斷被抬高。與機構投資者相比，這部分資金的抗風(fēng)險能力較差，投資周期短但要求回報率較高，這直接導致“PRE-IPO”模式盛行，哄抬價(jià)格的情況屢見(jiàn)不鮮。近兩年來(lái)，10倍以下市盈率入股的案例已經(jīng)越來(lái)越少，個(gè)別項目甚至出現20倍入股的高價(jià)，大部分項目的入股成本在10-15倍市盈率之間。
在投資成本抬高的同時(shí)，作為PE退出主要渠道的IPO回報率卻在大幅下滑，中小板和創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行市盈率持續降溫。
2010年四季度，中小板、創(chuàng )業(yè)板的平均發(fā)行市盈率達到60倍和80倍，當時(shí)100倍以上市盈率發(fā)行的情況也屢見(jiàn)不鮮。然而，2011年二季度，創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率驟降至44.4倍，環(huán)比降幅高達40.6%。此后，由于二級市場(chǎng)持續低迷以及新股發(fā)行改革等措施的推進(jìn)，中小板、創(chuàng )業(yè)板發(fā)行市盈率逐季回落，至2012年三季度分別回落至28.7倍和32倍，已經(jīng)接近二級市場(chǎng)市盈率水平。
投資成本上升和IPO降溫必然導致PE機構的投資回報率大幅降低。從近兩年P(guān)E機構IPO賬面回報情況看，2011年一季度回報率曾達到9.08倍的高點(diǎn)。而后一路下滑，至2012年三季度，投資回報率只有2.73倍，較2011年最高點(diǎn)下滑70%。從環(huán)比來(lái)看，近兩年只有兩個(gè)季度環(huán)比增速為正，2012年三季度環(huán)比下滑23.1%。
筆者認為，這種下跌趨勢還將延續，PE機構IPO賬面回報率將在未來(lái)一到兩年逐步下跌至2倍以下。前兩年收益的下滑主要是由于二級市場(chǎng)市盈率下跌導致退出收益下滑所致，按照項目投入后兩年上市的時(shí)間衡量，大部分項目的投入時(shí)間在2010年或以前，當時(shí)的入股成本還未被明顯抬高。而未來(lái)一兩年，2010年以后的“高價(jià)項目”將逐步上市并流通，高投入成本的壓力將逐步顯現。按照平均入股成本12.5倍市盈率，并分別以未來(lái)兩年中小板、創(chuàng )業(yè)板平均市盈率25倍、30倍、35倍和40倍四種情況計算（目前中小板24倍、創(chuàng )業(yè)板36倍），未來(lái)兩年的賬面回報率將分別為1、1.4、1.8和2.2倍。按照4年的投資期并扣除20%的所得稅后，得到未來(lái)兩年VC/PE機構IPO退出的年平均回報率僅為22.9%。
目前，IPO依舊是我國PE機構退出的主要渠道。2011年一季度開(kāi)始至今，中國企業(yè)IPO上市數量出現明顯的下臺階走勢。從境內市場(chǎng)來(lái)看，2010年一季度至2011年一季度，中小板、創(chuàng )業(yè)板季度IPO合計數量平均為80家，而后大幅回落。2011年二、三季度回落至60家左右的水平。近四個(gè)季度，每季的IPO數量始終沒(méi)有突破45家，2012年三季度降至37家，創(chuàng )下2009年以來(lái)的最低值。
從境外市場(chǎng)來(lái)看，2011年全年和2012年前三季度共境外上市企業(yè)75家和36家，而2010年四季度單季就有66家中國企業(yè)境外IPO。美國NASDAQ市場(chǎng)作為中國企業(yè)境外上市的主要目標市場(chǎng)，目前已連續兩個(gè)季度沒(méi)有中國企業(yè)赴美國上市。
滬深交易所發(fā)布的最新IPO申報企業(yè)信息顯示，目前滬深交易所審核中的待上市企業(yè)數量為749家，按照境內IPO近兩年季均上市65家公司來(lái)計算，已經(jīng)申報的待上市企業(yè)就需要將近三年才能消化。
行業(yè)的低迷必然會(huì )導致募資和投資金額的大幅下滑。從募集資金的情況看，2011年一季度開(kāi)始VC/PE行業(yè)募資總額持續三個(gè)季度井噴，單個(gè)季度募資總額均超過(guò)百億美元。但自2011年四季度開(kāi)始，募資總額和新募基金數量出現斷崖式下跌，至今已連續四個(gè)季度低位運行。2012年三季度，VC/PE行業(yè)募資總額26.69億美元，同比下滑79.3%，單只基金平均募集金額5931萬(wàn)美元，創(chuàng )出自2010年以來(lái)的最低點(diǎn)。
從投資情況看，行業(yè)投資總額在2011年二季度創(chuàng )出105.63億美元的高點(diǎn)，而后呈現明顯回落態(tài)勢。投資案例總數連續四個(gè)季度回落，回落幅度達到56.1%。2012年三季度，投資案例總數自2010年二季度以來(lái)首次單季跌破100個(gè)。募資和投資活躍度的大幅下滑，預示著(zhù)資金對VC/PE行業(yè)的前景日趨謹慎，行業(yè)正在步入嚴冬。