人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，與我國金融資產(chǎn)與對外負債的結構與收益嚴重不對稱(chēng)不無(wú)關(guān)系。為規避現實(shí)或潛在的金融危險，中國對外資產(chǎn)負債表嚴重失衡狀況必須盡快徹底扭轉，而要改變對外資產(chǎn)過(guò)多地集中于儲備資產(chǎn)的局面，需從對外負債過(guò)多集中的私人部門(mén)開(kāi)始。
今年以來(lái)，人民幣匯率大幅震蕩、貨幣政策大受掣肘，這背后除了短期政策性因素外，還與中國獨特的對外資產(chǎn)負債表結構不無(wú)關(guān)系。對外金融資產(chǎn)與對外負債的結構與收益嚴重不對稱(chēng)，是當下我國對外資產(chǎn)負債表的突出特點(diǎn)，國際頭寸表中對外金融資產(chǎn)遠遠大于對外負債，而對外金融資產(chǎn)收益率遠遠小于對外負債收益率。對外資產(chǎn)表的這種不平衡狀況及其發(fā)展趨勢，有可能對未來(lái)資本流動(dòng)、人民幣匯率以及貨幣政策帶來(lái)很大的風(fēng)險，值得高度關(guān)注。
在2004年至2011年的8年間，盡管中國已是全球第二大債權國，但其中的2004年至2006年以及2010年至2011年的5年間，中國對外資產(chǎn)收益均呈現負收益�？紤]到債臺高筑的發(fā)達國家未來(lái)將會(huì )普遍采取債務(wù)貨幣化方式稀釋政府債務(wù)，因此，如果不盡早改變以“債權投資”為主的對外資產(chǎn)結構，那么對外資產(chǎn)的負收益狀況可能還會(huì )進(jìn)一步惡化。目前中國經(jīng)常項目順差與GDP之比已下降至2.8%。從中長(cháng)期看，中國國民儲蓄率已過(guò)了峰值并將緩慢下降，而出口部門(mén)超高速增長(cháng)黃金窗口期也已過(guò)去。在極端情況下，未來(lái)對外資產(chǎn)負收益如果超過(guò)貨物貿易順差，并不排除出現經(jīng)常項目的逆差的可能。巴西就是前車(chē)之鑒。2001年至2011年，盡管巴西每年貨物貿易都是順差（年均貨物貿易順差278億美元），但由于年年對外資產(chǎn)都是負收益（年均負收益292億美元），再加上服務(wù)貿易項也是逆差，致使巴西在11年間有6年經(jīng)常項目賬戶(hù)逆差。2011年，我國貿易順差縮至1551億美元。FDI高成本、外匯儲備低收益，將導致中國收益賬戶(hù)的長(cháng)期逆差，這在未來(lái)可能引發(fā)國際收支危機，這是必須高度警惕的中長(cháng)期風(fēng)險。
截至11月28日，人民幣對美元即期匯率再次觸及漲停價(jià)位6.2273，為近25個(gè)交易日以來(lái)的22次漲停。而就在一年前，人民幣兌美元即期匯價(jià)還曾連續十幾個(gè)交易日觸及“跌�！�，今年年中也曾出現過(guò)“連續跌�！钡木置�，這“一漲一跌”背后到底有何玄機？深入分析，不能不說(shuō)，這與對外資產(chǎn)負債多居于私人部門(mén)有非常大的關(guān)系。中國目前的對外凈資產(chǎn)共計2萬(wàn)億美元，其中政府部門(mén)儲備資產(chǎn)為3.2萬(wàn)億美元，非政府部門(mén)對外凈負債1.2萬(wàn)億美元，相當于GDP的近20%。私人部門(mén)的資產(chǎn)配置失衡帶來(lái)一個(gè)長(cháng)期問(wèn)題：一旦國際金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，人民幣匯率也會(huì )隨之劇烈波動(dòng)。
事實(shí)上，當人民幣強勁升值時(shí)，用美元支付款項的中國進(jìn)口企業(yè)傾向從銀行借入而不是買(mǎi)入美元。這樣，既能賺取較高的人民幣存款利率，還能從人民幣對美元匯率的升值中獲益，但負面影響是匯率的大起大落：過(guò)去幾年中由于人民幣升值的強烈預期，加上政府在推廣跨境貿易人民幣結算，企業(yè)和銀行已經(jīng)積累了相當規模的美元“超賣(mài)”頭寸。然而，從去年底至今年三季度，隨著(zhù)美元升值以及人民幣升值預期的反轉，來(lái)向銀行借美元的公司越來(lái)越少，部分美元賣(mài)空頭寸已從去年四季度開(kāi)始平倉，這些對美元的需求量加大的企業(yè)開(kāi)始囤積美元，人民幣隨即出現貶值預期。而隨著(zhù)美、歐、日央行在超級寬松政策下的大規模放水，企業(yè)和居民結匯意愿再次增強，人民幣遂又回到幾年前的被動(dòng)升值軌道�？梢�(jiàn)，“對外資產(chǎn)集中于官方，而對外負債集中于私人部門(mén)”的結構，無(wú)形中放大了匯率波動(dòng)風(fēng)險。
本質(zhì)而言，新增外匯資產(chǎn)進(jìn)入央行資產(chǎn)負債表就是基礎貨幣上升的過(guò)程。由于受外匯占款影響日益增大，我國基礎貨幣投放的內生性越來(lái)越顯著(zhù)，這嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過(guò)國內信貸來(lái)投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。此后，隨著(zhù)外匯儲備的持續增長(cháng)以及央行實(shí)施的“沖銷(xiāo)干預”政策，我國外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年2月底，外匯占款由2.21萬(wàn)億元大幅度增至25.52萬(wàn)億元，增長(cháng)了11.5倍。外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來(lái)越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續上升，2009年更達到了134%。
然而，近一兩年來(lái)，外匯占款賴(lài)以暴發(fā)式增長(cháng)的匯率預期和資本流入等因素正在發(fā)生趨勢性改變。首先，是人民幣由單邊升值預期改變?yōu)殡p向波動(dòng)，甚至出現階段性貶值預期。其次，隨著(zhù)全球債務(wù)國“去債務(wù)化、去杠桿化”進(jìn)程加速，以及全球資本逆流，從去年四季度開(kāi)始，外儲縮水、外匯占款連月減少，實(shí)際利用外資金額連續出現負增長(cháng)，這對傳統貨幣政策形成新挑戰：一方面，由于私人部門(mén)購買(mǎi)外匯資產(chǎn)的增加，央行被動(dòng)收回人民幣流動(dòng)性，造成一定程度的貨幣緊縮；而另一方面，一旦形成了人民幣的貶值預期，非政府部門(mén)便傾向于增加美元而減少人民幣資產(chǎn)，在國內資產(chǎn)配置上則表現為增加貨幣資產(chǎn)，減少風(fēng)險資產(chǎn)配置。今年上半年，新增外匯占款僅為3026億美元，不及去年同期增量的15%，期間甚至出現過(guò)兩次負增長(cháng)，貨幣流動(dòng)性出現了一定程度的“漏損”。
盡管美聯(lián)儲在9月中旬啟動(dòng)QE3之后熱錢(qián)再度逆襲中國，人民幣也隨之連續創(chuàng )出匯改以來(lái)的新高，但由于長(cháng)期資本（FDI)的外流，外匯占款并未出現如以往一樣的高增長(cháng)，其作為貨幣增長(cháng)來(lái)源的重要性已經(jīng)下降，甚至是負貢獻。貨幣政策的內外環(huán)境的全新變化，給我國的貨幣政策提出了新的課題。
至少，為規避現實(shí)或潛在的金融危險，中國對外資產(chǎn)負債表嚴重失衡必須盡快徹底扭轉，而要改變對外資產(chǎn)過(guò)多地集中于儲備資產(chǎn)的局面，需從對外負債過(guò)多集中的私人部門(mén)開(kāi)始。