大約一年前，市場(chǎng)人士就敏感地覺(jué)察到股市主導的力量已經(jīng)由金融資本讓位給產(chǎn)業(yè)資本，但產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本究竟給股票市場(chǎng)的估值與定價(jià)帶來(lái)什么變化，尚未形成共識。
　　在當前的股票市場(chǎng)里，所謂的“金融資本”是指證券投資基金、券商和保險機構。上市公司的發(fā)起人股東可稱(chēng)為“產(chǎn)業(yè)資本”，產(chǎn)業(yè)資本與約定俗成的“大小非”的概念基本接近。
　　筆者認為，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的區別在于機會(huì )成本的差異。一般而言，投資者期望達到的股市回報應該等于市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險回報（以長(cháng)期國債收益率3.5%替代）加上風(fēng)險溢價(jià)。對于金融資本而言，無(wú)風(fēng)險收益率可以用國債收益率來(lái)替代，對于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，它們的無(wú)風(fēng)險收益率可能不是“國債收益率”（大約3.5%）或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現階段，實(shí)業(yè)投資收益率比國債的收益率要高一倍以上（大約10%）。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。假如一只股票的預期每股收益是1元/年，每年可以分紅0.5元/股，金融資本認為以10元/股買(mǎi)入該股是可以接受的，而產(chǎn)業(yè)資本對該股票的定價(jià)可能只有5元/股。
　　金融資本與產(chǎn)業(yè)資本在定價(jià)過(guò)程中的參照系不同而導致估值與定價(jià)差異的現象，還存在于房地產(chǎn)市場(chǎng)。在中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，一直存在著(zhù)商業(yè)地產(chǎn)租金收益率大大高于住宅租金收益率的現象。以北京為例，住宅的租金收益率大約在2%-3%，但寫(xiě)字樓和商鋪的租金收益率大約在5%-7%。同樣是房地產(chǎn)市場(chǎng)，寫(xiě)字樓的租金收益率是住宅租金收益率兩倍左右。該現象廣泛存在于全國范圍內的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，應該不是偶然的。購買(mǎi)住宅的基本上是社會(huì )公眾，購買(mǎi)住宅的機會(huì )成本顯然是儲蓄存款收益率（大約在3.5%）；而購買(mǎi)寫(xiě)字樓的大多數為公司和企業(yè)，屬于典型的產(chǎn)業(yè)資本，他們購買(mǎi)寫(xiě)字樓的機會(huì )成本是從事產(chǎn)業(yè)投資的收益率。
　　我國現階段之所以出現產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的機會(huì )成本的差異，根本原因是利率的管制及金融市場(chǎng)的不發(fā)達。假如市場(chǎng)高度發(fā)達，就不應該存在上述所謂的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的差異。
　　隨著(zhù)全流通時(shí)代的實(shí)現，產(chǎn)業(yè)資本主導股票市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。因為產(chǎn)業(yè)資本對股票定價(jià)的參照系與金融資本是不一樣的，它們對收益率的要求更加苛刻，因此，產(chǎn)業(yè)資本替代金融資本的過(guò)程一定是股票市場(chǎng)估值水平大幅度降低的過(guò)程。
　　由全流通導致估值體系的改變對主板市場(chǎng)沖擊相對較小，對中小板和創(chuàng )業(yè)板的沖擊相對較大。主板市場(chǎng)主要以國有控股上市公司為主，對于這些上市公司而言，大多數主要股東不會(huì )因為股價(jià)高而減持股票。從二級市場(chǎng)的投資者看，投資這些大盤(pán)藍籌股的主要以機構投資者為主，散戶(hù)很少參與這些股票，因此這些股票的投機色彩相對較少。從目前的估值水平看，大盤(pán)藍籌股的估值水平已經(jīng)接近10倍（筆者認為是合理水平）。即使進(jìn)入全流通狀態(tài)，主板市場(chǎng)還是以金融資本定價(jià)為主，其合理的估值水平應該以10倍市盈率為參照。
　　中小板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)以民營(yíng)企業(yè)為主，股權比較分散，有很多專(zhuān)業(yè)PE投資者參與其中。大多數控股股東并不在意謀求絕對的控股地位，只要股票價(jià)格被高估，這些股東就會(huì )減持股票。更重要的是，在全流通之前，投資這些小市值股票的投資者主要以散戶(hù)為主，因此中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)在全流通之前的估值嚴重偏高。進(jìn)入全流通狀態(tài)之后，中小板和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)將主要由產(chǎn)業(yè)資本定價(jià)，其合理的估值水平將明顯低于主板市場(chǎng)的平均水平。
　　按照筆者判斷，未來(lái)股市將出現幾個(gè)特點(diǎn)。第一，我國的股票市場(chǎng)將出現明顯的結構性變化，中小板市場(chǎng)和創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場(chǎng)。對比當前的市場(chǎng)現狀，估值體系和市場(chǎng)結構將出現顛覆性的變化。
　　第二，估值體系巨變和經(jīng)濟周期下行將產(chǎn)生疊加效應，投資者切忌以歷史數據來(lái)判斷當前的股市。
　　那么，股價(jià)何時(shí)回到合理的價(jià)位？筆者認為，應當是產(chǎn)業(yè)資本不愿意減持股票，或是越來(lái)越多的公司回購股票之時(shí)。當前的很多股票回購或增持行為更多是為維護股價(jià)，因股價(jià)偏低而回購或增持的案例很少。