中國股市表現同中國經(jīng)濟表現之間的脫節，將來(lái)可能成為許多著(zhù)作的論題。如果國外經(jīng)驗可以借鑒的話(huà)，國內股市的現狀中至少有三點(diǎn)值得注意。
　　首先，經(jīng)濟和金融政策同股市脫節。股市是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，這不僅是指股市的表現總結了經(jīng)濟發(fā)展的狀況，而且是指國家的經(jīng)濟和金融決策者根據股市的表現對經(jīng)濟和金融政策進(jìn)行調整。根據紐約聯(lián)儲的研究報告指出，從1994年以來(lái)，如果不是因為人們預計到美聯(lián)儲政策對股市的支持，標普500指數的價(jià)位應當只有目前的一半。這并不是說(shuō)美國的股市是聯(lián)儲的錢(qián)給堆砌起來(lái)的，因為上市公司的市盈率并不高。由于政府和央行會(huì )根據股市的表現而采取相應的支持股市的政策，因此，在股市中投資的人就有了信心。由于投資者有信心，大量資金持續不斷地涌進(jìn)股市。企業(yè)使用在股市募集的資本，進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)，提高效率，增加盈利，調整了市盈率，整個(gè)過(guò)程進(jìn)入良性循環(huán)。在國內，很難說(shuō)經(jīng)濟和金融方面的政策是基于股市的表現而做出的。股市是企業(yè)募資和老百姓憑機遇賺錢(qián)的觀(guān)念在各個(gè)階層仍然根深蒂固。
　　一個(gè)社會(huì )的經(jīng)濟發(fā)展，特別是在擺脫經(jīng)濟危機過(guò)程中的發(fā)展，離不開(kāi)兩大動(dòng)力：政府的直接投資和市場(chǎng)的資本集成，也就是所謂的capital formation。如果股市和債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，資本集成的功能不健全，政府的直接投資就不得不加強。在經(jīng)濟危機時(shí)，因為信用制度遭到破壞，社會(huì )資本集成功能受到損害，政府就不得不采取經(jīng)濟刺激政策，加大直接投資力度。美國1929年經(jīng)濟危機，到了1937年，經(jīng)濟已經(jīng)差不多恢復到1929年的水平，羅斯�？偨y認為可以抽走政府投資，減少政府開(kāi)支，結果是美國經(jīng)濟重新陷入蕭條。因此，要減少政府直接投資，就不能不建設好股市。要建設好股市，光靠監管部門(mén)是不行的。
　　其次，缺乏做市的中介機構。在成熟的資本市場(chǎng)里，無(wú)論是在哪個(gè)金融市場(chǎng)中，股市也好，債券市場(chǎng)也好，中介機構的做市作用都是金融市場(chǎng)平穩運作的必備前提。在美國的股市中，各種基金在某種意義上都是根據股票的合理價(jià)格積極做市的中介機構，由于它們的這種做市活動(dòng)，股市才能保持相對的平穩。凡是市場(chǎng)崩盤(pán)，都是同市場(chǎng)的某個(gè)方向沒(méi)有人愿意做市有關(guān)系。
　　美國的共同基金和退休基金等，都必須將所持資產(chǎn)的絕大部分保持在股票中。因為有了這個(gè)要求，這些機構就必須去研究股票的合理價(jià)值是多少，然后根據這個(gè)合理價(jià)值，在股市上買(mǎi)進(jìn)價(jià)格便宜的股票，賣(mài)出價(jià)格過(guò)高的股票。他們持有股票的目的，是要按照最優(yōu)價(jià)格保持股票，而不是利用股票作為籌碼來(lái)賺取價(jià)差。無(wú)論從理論還是實(shí)踐來(lái)說(shuō)，買(mǎi)進(jìn)一大堆貨幣總不如買(mǎi)進(jìn)一攬子股票。貨幣是一定會(huì )貶值的，而企業(yè)是能夠發(fā)展和盈利的。如果中介機構的激勵制度和考評制度導致他們放棄維持所持資產(chǎn)合理價(jià)值的職責，企業(yè)的資產(chǎn)在股市上因而得不到合理體現，那么，股市表現同經(jīng)濟發(fā)展表現的脫節就不奇怪了。
　　第三，波動(dòng)性太大。金融市場(chǎng)的根本功能是將經(jīng)濟體中儲蓄轉化為投資，使得經(jīng)濟的創(chuàng )造者得到需要的資金，儲蓄者分享經(jīng)濟發(fā)展的收益。在將儲蓄從銀行轉入資本市場(chǎng)時(shí)，金融市場(chǎng)的最大功能之一是要幫助資金的管理者規避風(fēng)險。所謂風(fēng)險，在現代金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)里，指的就是波動(dòng)率。波動(dòng)率指的是資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的系數，也就是年度化回報的標準差。
　　中國金融市場(chǎng)中目前最大的風(fēng)險不是方向性風(fēng)險，不是股市會(huì )下跌多少或者上漲多少，而是波動(dòng)率風(fēng)險，也就是股市在一定時(shí)間內價(jià)格上下變化的可能性有多大。
　　以美國債券和股票為例。美國債券的年平均回報率是4.8%， 但在2/3的交易時(shí)間里，美國債券的年化回報率高出或低于年平均回報8.3%。美國股票的年平均回報率是10.1%，但是，在2/3的交易時(shí)間里，美國股票的年化回報率高于或低于年平均回報的9.9%。如果你將債券或者股票留在手里一年，那么你的收益將是年平均回報率。但是，金融合約只有交易才是證券，否則就只是契約。無(wú)論是債券還是股票，市場(chǎng)為了發(fā)現價(jià)格，每天都必須進(jìn)行大量的轉手交易。高波動(dòng)率摧毀投資者的信心，因此也摧毀金融資產(chǎn)的價(jià)值。這就是為什么金融資產(chǎn)的價(jià)值同風(fēng)險成反比的原因。
　　在美國，基金在報告自己的業(yè)績(jì)時(shí)，在報告回報的同時(shí)，一定也報告所持資產(chǎn)在一定時(shí)期內的波動(dòng)率，也就是風(fēng)險。在國內，除了私募基金之外，衡量基金經(jīng)理表現的標準，幾乎都是只講回報，不講風(fēng)險。也就是說(shuō)，只關(guān)注同量資產(chǎn)在一定期間的升值或減值，而不關(guān)注同量資產(chǎn)在金融市場(chǎng)中的既成或潛在的損失。高波動(dòng)率會(huì )摧毀一個(gè)民族的金融資產(chǎn)。國外最近在討論保存金融資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)，常常使用一種圖像。在這個(gè)圖像上，回報是豎軸，波動(dòng)率是橫軸。能夠保存最大價(jià)值的金融資產(chǎn)往往在橫軸同豎軸之間的45度線(xiàn)附近。標普500投資組合的表現幾乎就在45度線(xiàn)附近。新興國家股市的投資組合的表現，幾乎無(wú)一例外是在高風(fēng)險和低回報的區域內。一個(gè)波動(dòng)率過(guò)大的市場(chǎng)，是一個(gè)對小投資者不公平的市場(chǎng)，也是一個(gè)摧毀信心和價(jià)值的市場(chǎng)。