據報道，上交所有關(guān)部門(mén)正研究創(chuàng )新新股發(fā)行方式，比如在新股發(fā)行時(shí)向投資者贈送略高于發(fā)行價(jià)的認沽權證，投資者可在三年后行權。筆者認為，這顯然是一個(gè)有益的制度突破，將有利于保護新股認購者的權益，但還不宜寄予過(guò)高期望，因為它仍難從根本抑制造假上市等問(wèn)題。
　　首先，應考慮如何讓這種發(fā)行方式兼顧二級市場(chǎng)投資者利益。所謂認沽權證就是看跌期權，也就是行權期一到，持有認沽權證的投資者可以按照約定的價(jià)格賣(mài)出相應的股票給發(fā)行人等。但在現實(shí)中，一級市場(chǎng)新股投資者在獲得發(fā)行人所贈認沽權證后，其持股時(shí)間并不一定就長(cháng)達三年，比如說(shuō)在股價(jià)高于發(fā)行價(jià)時(shí)它可以?huà)伿�，此時(shí)股票轉移到了二級市場(chǎng)投資者手里，但是認沽權證并不一定自然而然也到達這些二級市場(chǎng)投資者手里，因為股票市場(chǎng)歸股票市場(chǎng)、權證市場(chǎng)歸權證市場(chǎng)。一級市場(chǎng)投資者以高于發(fā)行價(jià)拋售股票獲利后，并不一定拋售認沽權證。如果三年后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，認沽權證就具有價(jià)值，一級市場(chǎng)投資者還可再拋售這些認沽權證得利，但從股票二級市場(chǎng)買(mǎi)入正股的投資者，它們的利益卻可能沒(méi)有任何保障。
　　可以說(shuō)，投資者利益保護重點(diǎn)從來(lái)就不應該是一級市場(chǎng)投資者，因為新股不敗往往讓一級市場(chǎng)投資者認購新股有所斬獲，或者它們可以通過(guò)二級市場(chǎng)炒作將風(fēng)險轉嫁到二級市場(chǎng)投資者那里，新股發(fā)行的風(fēng)險最終并非在一級市場(chǎng)爆發(fā)，而是在二級市場(chǎng)爆發(fā)。因此有必要仔細推敲做好相關(guān)制度設計，是否可考慮認沽權證無(wú)償與股票捆綁在一起流轉等辦法，如此或可部分兼顧二級市場(chǎng)投資者利益。
　　即便這個(gè)問(wèn)題解決了，還有其它更為嚴重的漏洞，那就是這種設想的發(fā)行方式下，發(fā)行人仍可通過(guò)造假上市從中套利。按此種新股發(fā)行方式，如果三年后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，發(fā)行人需按略高于發(fā)行價(jià)的價(jià)格回收對外發(fā)行股份，可能會(huì )吃點(diǎn)虧；不過(guò)與此同時(shí)，發(fā)行人巨量原始股也解禁了，原始股與社會(huì )公眾股的比例往往為75:25甚至為90:10，其中具有杠桿效應，且由于原始股成本極為低廉，杠桿效應極為巨大。
　　舉個(gè)例子。按目前交易所《上市規則》對上市公司股權分布方面的要求，公司股本總額超過(guò)人民幣4億元的，社會(huì )公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。假設某大股東發(fā)行人以每股1元成本價(jià)持有上市公司股份36000萬(wàn)股，向社會(huì )公眾以每股10元價(jià)格發(fā)行4000萬(wàn)股；認沽權證約定投資者可在三年后以11元價(jià)格賣(mài)出。三年過(guò)后，股價(jià)跌到6元，發(fā)行人以11元回收全部4000萬(wàn)股社會(huì )公眾股，每股賬面虧5元；但其原始持股36000萬(wàn)股每股賬面賺5元。盈虧相抵此時(shí)賬面盈利16億元。
　　在現實(shí)中，大股東如果要回收社會(huì )公眾股，由此社會(huì )公眾股可能不足10%比例，將觸及股權分布退市紅線(xiàn)，為了維持上市資格，與此同時(shí)大股東等就必須“順水推舟”在二級市場(chǎng)或大宗交易市場(chǎng)大量減持股票，甚至先減持、后回收�；厥�4000萬(wàn)股虧2億元、減持4000萬(wàn)股原始股賺2億元，最后大股東等可能維持36000萬(wàn)股持股不變，其中32000萬(wàn)股持股成本為1元、另外4000萬(wàn)股持股成本為6元。由于殼價(jià)值非常高昂，股市再怎么跌，恐怕也難跌破發(fā)行人成本價(jià)，隨著(zhù)今后大股東進(jìn)一步減持，造假上市等危害將由更多二級市場(chǎng)投資者來(lái)承擔。
　　可見(jiàn)，新股發(fā)行同時(shí)贈送認沽權證的發(fā)行方式，發(fā)行人只要上了市，即使包裝造假被發(fā)覺(jué)，大股東等按約定價(jià)回收社會(huì )公眾股也只是吐出圈錢(qián)所得和利息，自己并沒(méi)有太多真正損失；而且三年解禁期一過(guò)就可大筆拋售巨量原始股套現。因此，設想中的這種發(fā)行方式要想成功，同樣必須考慮解決好大股東減持問(wèn)題，這是新股發(fā)行和市場(chǎng)最需解決的核心大問(wèn)題。
　　筆者認為：公司股票上市，投資者假設其發(fā)行上市材料真實(shí)，才在二級市場(chǎng)創(chuàng )造出價(jià)格，但如果發(fā)行上市材料存在包裝甚至造假、上市后業(yè)績(jì)迅速變臉，那么發(fā)行人違反契約精神在先，大小限是否還可以自然而然在限售期過(guò)后，就享有以二級市場(chǎng)價(jià)格隨便流通減持套現權利，理論上值得探討。因此，應該考慮對包裝造假的上市公司，限制大小限的上市流通權。有此制度安排，發(fā)行人造假上市就將無(wú)利可圖，如此才可徹底打消其造假上市念頭。