截至11月底，整體醫藥板表現相對較好，板塊漲幅居前三，醫藥股相比較全部A股的估值溢價(jià)也在10月份創(chuàng )了十年來(lái)的新高，有關(guān)醫藥股估值泡沫的爭論也多了起來(lái)，認為醫藥股被高估的聲音多了起來(lái)，醫藥股波動(dòng)加大。其實(shí)，我們正進(jìn)入醫藥股投資的新階段，探討醫藥股估值溢價(jià)背后的邏輯可能會(huì )比探討醫藥股到底是貴還是便宜更有意義。
　　我們知道，無(wú)論是用戈登公式估值還是用DCF方法估值，決定估值水平和溢價(jià)率的主要因素是增長(cháng)速度以及增速的持續性。行業(yè)增速越高，估值水平也越高，當行業(yè)高于整體經(jīng)濟增速時(shí)，估值溢價(jià)就會(huì )產(chǎn)生，而且增速差距越大，溢價(jià)水平越高。有研究顯示：在1980-2008年間，美國醫藥板塊相對美國市場(chǎng)平均溢價(jià)率20%，而且在醫藥經(jīng)濟快速發(fā)展或者美國經(jīng)濟減速階段，美國醫藥板塊相對整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達到30-50%。同樣，印度醫藥板塊相對印度市場(chǎng)平均溢價(jià)率49%，印度在向國際市場(chǎng)快速發(fā)展的1997-2002年，相對整體市場(chǎng)估值溢價(jià)率可達到50-200%。
　　目前，中國正進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟發(fā)展的大拐點(diǎn)期，經(jīng)濟增速將會(huì )放緩，而醫藥行業(yè)在人口老齡化以及醫療保障水平不斷提升的背景下，醫藥經(jīng)濟依然保持較快速度增長(cháng)，確定性程度高。根據國家藥監局南方醫藥經(jīng)濟研究所預測，中國醫藥經(jīng)濟在未來(lái)十年依然可保持20%左右的增長(cháng)，這個(gè)增速高出政府GDP增長(cháng)目標2倍以上。醫藥行業(yè)確定性的快速增長(cháng)充分說(shuō)明了現階段醫藥板塊高溢價(jià)符合邏輯，存在合理性，而且我相信，醫藥板塊的估值溢價(jià)會(huì )在比較長(cháng)的時(shí)期內存在。
　　今年從個(gè)股表現來(lái)看，分化也非常嚴重。我認為，這正是近年來(lái)醫藥行業(yè)發(fā)生深刻變化的必然結果。我國醫藥行業(yè)正脫離低水平、簡(jiǎn)單重復的產(chǎn)業(yè)特征，產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)入一個(gè)空前劇烈的分化、調整、重組的新時(shí)期，藥品批準上市特別是仿制藥被批準上市越來(lái)越難，新版GMP標準的實(shí)施以及藥品集中招標體系的完善正加速企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，行業(yè)壁壘越來(lái)越高，“要當縣長(cháng)就辦藥廠(chǎng)”的時(shí)代一去不復返，行業(yè)資源正在向優(yōu)勢企業(yè)集中。那些商業(yè)模式清晰、競爭優(yōu)勢非常明顯的公司，如果可以抓住新醫改巨大發(fā)展機遇期，擴張營(yíng)銷(xiāo)隊伍、完善產(chǎn)品線(xiàn)，公司增長(cháng)有望進(jìn)入新階段。因此，可以預見(jiàn)，新階段優(yōu)質(zhì)公司享有更大的舞臺和空間，同時(shí)，醫藥股齊漲共跌的時(shí)代正在結束，個(gè)股正在分化，優(yōu)質(zhì)高成長(cháng)股將享受高的溢價(jià)，對于這個(gè)溢價(jià)，我們不能簡(jiǎn)單扣上泡沫的帽子。
　　當然，估值溢價(jià)和估值泡沫是一對孿生兄弟，估值溢價(jià)是存在于一定區間范圍之內，超過(guò)了這個(gè)范圍無(wú)疑會(huì )轉化為估值泡沫，我們需要警惕估值泡沫的出現，但往往這個(gè)范圍是一個(gè)難以琢磨的、復雜的動(dòng)態(tài)平衡過(guò)程，而且大盤(pán)的波動(dòng)也會(huì )影響到估值溢價(jià)的范圍。在投資中，如果只強調價(jià)值回歸而不理會(huì )溢價(jià)的合理性，或者只強調估值溢價(jià)而不認識到估值泡沫的話(huà)，都會(huì )給投資帶來(lái)?yè)p失，要么錯失投資機會(huì )，要么掉進(jìn)價(jià)值的陷阱。
　　記得禪宗有一個(gè)公案，印宗法師講經(jīng)時(shí)，風(fēng)雨大作，旗幡被風(fēng)吹動(dòng)，兩個(gè)和尚開(kāi)始辯論，一個(gè)說(shuō)風(fēng)在動(dòng)，沒(méi)有風(fēng)幡不會(huì )動(dòng)，一個(gè)說(shuō)幡在動(dòng)，只有風(fēng)，不會(huì )有幡動(dòng)的現象，六祖慧能聽(tīng)了說(shuō)，不是風(fēng)動(dòng)，也不是幡動(dòng)，是兩位的心在動(dòng)。其實(shí)投資也一樣，短、中期內決定股價(jià)走勢的是資金偏好和市場(chǎng)情緒，理解股票漲漲跌跌的原因如同理解風(fēng)和幡的關(guān)系一樣，溢價(jià)不一定是漲的理由，泡沫也不一定是跌的邏輯。我們只有理解估值背后的道理，理解行業(yè)或企業(yè)長(cháng)期增長(cháng)邏輯，判斷行業(yè)或企業(yè)增長(cháng)的質(zhì)量，才可能做出正確的判斷和決策。風(fēng)動(dòng)也？幡動(dòng)也？清池碧水湛然。心若寧靜，風(fēng)和幡動(dòng)與不動(dòng)，心中仍然是碧水藍天，說(shuō)的就是這個(gè)道理。