2012年，中國人民銀行根據流動(dòng)性供給格局的變化，連續開(kāi)展逆回購操作，實(shí)現了銀行體系流動(dòng)性的總量適度和運行平穩。
作為央行的中國人民銀行，1998年開(kāi)始確立公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級交易商制度。這些交易商主要是運用債券和政策性金融債券等交易工具同中國人民銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，債券交易工具的具體形式又包括：回購交易、現券交易以及發(fā)行中央銀行票據。其中，回購交易作為調節短期流動(dòng)性的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，一直以來(lái)被中國人民銀行廣泛運用。中國人民銀行首先將有價(jià)證券賣(mài)給一級交易商，并在回購協(xié)議確定的到期日再從一級交易商手中購回有價(jià)證券�；刭徑灰椎闹饕康氖腔鼗\流通中過(guò)剩的流動(dòng)性，而逆回購則主要是為了向流通中注入流動(dòng)性，以滿(mǎn)足銀行體系暫時(shí)的流動(dòng)性不足。
從近期逆回購的操作特點(diǎn)來(lái)看，一是量調控的靈活性。逆回購作為央行主動(dòng)調控短期流動(dòng)性的工具可以通過(guò)招標方式量化市場(chǎng)上的資金需求，有效保證市場(chǎng)上的流動(dòng)性規模適度；不需要資金支持的金融機構可以不參與競標，從而使得貨幣政策的調節有的放矢，不會(huì )造成資源的浪費。而如果通過(guò)降低存款準備金率的政策工具，則會(huì )使得不管是否需要流動(dòng)性的金融機構都會(huì )獲得流動(dòng)性，商業(yè)銀行可能因此放大信貸規模，而且，流動(dòng)性的深度釋放也會(huì )強化對寬松貨幣政策的預期，無(wú)形之中就增加了通脹的壓力。
二是價(jià)調控的市場(chǎng)性。逆回購操作的收放自如不僅體現在操作數量的適度化方面，也體現在招標利率的市場(chǎng)化方面。在逆回購操作過(guò)程中，央行時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)資金面的變化，加強市場(chǎng)利率走勢的分析監測，合理把握公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作的利率彈性，區分對象進(jìn)行差別化資金融出，既有效引導了市場(chǎng)預期，也促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)利率的平穩運行，有效發(fā)揮了利率杠桿對調節流動(dòng)性余缺的作用。
三是期限設計的多樣性。從逆回購的發(fā)展歷程來(lái)看，2004年逆回購的期限結構主要是14天；2005年央行又推出了28天期限結構的逆回購工具；2012年央行的逆回購主要以7天期限為主，配合14天或者28天的逆回購實(shí)現逆回購不同期限的組合操作，或者采取14天和28天逆回購的交替運用。逆回購期限設計的多樣性充分顯示出央行調控的靈活性，能夠大幅減輕逆回購到期給未來(lái)特別是月末資金面造成的壓力。
四是交易頻率的緊湊性。2012年以來(lái)的逆回購常態(tài)化階段以多頻操作為顯著(zhù)特征。以11月份的7天、14天和28天的逆回購交易為例，其操作的密集程度顯而易見(jiàn)，央行一共進(jìn)行了7輪逆回購，其中，又以7天的逆回購期限為主，逆回購總規模為10750億元，與2012年其他月份交易總規模合計數基本持平，可見(jiàn)央行對于逆回購操作的密度之大、深度之強。
從我國央行逆回購操作的發(fā)展現狀來(lái)看，逆回購政策工具的運用還存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題。
第一，逆回購的利率彈性有限。目前，央行逆回購的中標利率基本和同業(yè)貨幣市場(chǎng)的基準利率持平，正逐步發(fā)揮對資金價(jià)格的指導作用，特別是在中央銀行票據停發(fā)之后，正日益成為市場(chǎng)利率的風(fēng)向標。央行多次在其貨幣政策報告中指出，要通過(guò)監測市場(chǎng)流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)特征，采取主動(dòng)切合流動(dòng)性需求的操作，合理把握逆回購利率彈性，引導利率市場(chǎng)預期，保證利率平穩運行。但是，央行逆回購的利率彈性卻受制于我國利率市場(chǎng)化程度不足的羈絆，因為我國存貸款的基準利率依然處于管制階段，特別是存款利率尚沒(méi)有放開(kāi)的跡象，這不僅限制了商業(yè)銀行市場(chǎng)利率的彈性空間，而且也約束了央行逆回購的利率彈性。
第二，逆回購的產(chǎn)品創(chuàng )新不足。就公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)工具而言，央行的逆回購操作主要是買(mǎi)入作為一級交易商的大商業(yè)銀行所持有的國債或政策性金融債券，實(shí)質(zhì)上是央行憑商業(yè)銀行所質(zhì)押的高資信等級債券向其提供的融資，這些債券就是央行逆回購的產(chǎn)品。要想提高逆回購對彌補商業(yè)銀行短期流動(dòng)性需求缺口的政策效率，逆回購產(chǎn)品的豐富與創(chuàng )新就勢在必行。但是，我國央行逆回購的產(chǎn)品過(guò)于局限，又僅僅適用于能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行，而對于在我國重要性日益增強的中小商業(yè)銀行和其他銀行機構而言，因其缺乏做市商資格，所以其短期流動(dòng)性需求的彌補卻無(wú)法借助逆回購來(lái)實(shí)現，這不但會(huì )繼續拉大其與大商業(yè)銀行之間的競爭差距，也會(huì )影響逆回購政策工具的靈活性，使其只能緩沖而不能夠對沖市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。
第三，逆回購的期限結構單一。雖然央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購的操作來(lái)向市場(chǎng)投放貨幣，精確控制貨幣供給，但是逆回購一般期限都比較短，通常是7天或14天，雖然2012年新增了28天期限的逆回購，但相對于央行回購可長(cháng)達91天的期限結構而言，逆回購最長(cháng)不足1個(gè)月的期限結構還是過(guò)于單一。目前逆回購的期限安排只能在短期內緩解市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，而無(wú)法達到降準方式起到的通過(guò)貨幣乘數成倍地向市場(chǎng)增大貨幣供給的效應，從而無(wú)法通過(guò)一次逆回購操作解決長(cháng)期的流動(dòng)性不足。這勢必導致央行在公開(kāi)市場(chǎng)頻繁地進(jìn)行逆回購操作，但是逆回購的常態(tài)化多頻運用，顯然使央行承擔著(zhù)高昂的政策成本，并且操作次數越多，政策邊際效應遞減的趨勢就會(huì )越明顯，影響逆回購政策工具的長(cháng)期效應。
首先，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，存貸款利率的放開(kāi)應該是我國利率市場(chǎng)化的真正核心所在，但是完全放開(kāi)存貸款利率又會(huì )引起長(cháng)短期金融工具利率的劇烈波動(dòng)、銀行融資成本的提高，以及經(jīng)濟基本面的大幅震蕩；而且放松存貸款基準利率的管制還要具有比較發(fā)達的金融市場(chǎng)、健全的法律制度和市場(chǎng)監管制度以及比較成熟的市場(chǎng)化的基準利率體系等先決條件。從我國宏觀(guān)經(jīng)濟近期運行態(tài)勢來(lái)看，目前我國不具備放松人民幣貸款利率下限以及存款利率上限管制的條件。但是，央行可以對市場(chǎng)利率進(jìn)行有效的引導和調控，推進(jìn)政策利率向銀行間市場(chǎng)利率轉化，逐步擴大銀行間存款利率上限和貸款利率下限的調整幅度，由市場(chǎng)決定適當的利率水平，進(jìn)而引導商業(yè)銀行合理擴大與客戶(hù)存貸款利率的上下限，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的步伐，從而擴大央行逆回購利率的彈性空間。
其次，加大逆回購產(chǎn)品與期限的創(chuàng )新。央行逆回購的安全性主要不是取決于一級交易商所質(zhì)押的債券的質(zhì)量，而是一級交易商自身的資信狀況。所以，作為逆回購產(chǎn)品的證券范圍可以適當擴大，比如商業(yè)銀行所持有的其他證券，諸如：遠期匯票、客戶(hù)質(zhì)押給商業(yè)銀行的證券等。央行逆回購的對象也應該從僅僅限定于一級交易商的制度，嘗試采取分級交易商制度，包括由大規模商業(yè)銀行的一級交易商、中小規模商業(yè)銀行的二級交易商和新型銀行機構的三級交易商構成的綜合性逆回購體系。央行逆回購的期限應比照回購的期限加以設計，由目前的最長(cháng)28天延長(cháng)到3個(gè)月，從而降低逆回購的成本。同時(shí)，應該創(chuàng )建由不同期限的逆回購產(chǎn)品所構成的逆回購政策組合工具，有效降低逆回購風(fēng)險。
第三，搭配其他流動(dòng)性釋放工具。逆回購操作作為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的一種交易工具，操作期限過(guò)短，規模有限，其釋放流動(dòng)性的政策效應只有和其他貨幣政策工具搭配運用，才能事半功倍。一方面，央行應該根據銀行體系短期流動(dòng)性供需缺口搭配運用正回購和逆回購；另一方面，從長(cháng)期來(lái)看，一種靠持續滾動(dòng)的逆回購所支撐的流動(dòng)性，因容易造成公眾對寬松貨幣政策的錯誤預期或者是對貨幣政策效應的信心不足而后勁乏力，此時(shí)，能夠重振公眾對貨幣政策信心的政策工具——降低法定存款準備金率，就成為逆回購的最佳搭配，尤其是我國存款準備金率處于歷史高位，遠高于國際平均水平，具有很大空間的政策選擇機會(huì )。因而，逆回購與其他流動(dòng)性調整工具搭配運用，才能在流動(dòng)性監測不能完全精準的情況下，構建全面的流動(dòng)性管理體系，提高流動(dòng)性調控效率。