全球經(jīng)濟同處變局、亂局和迷局之中,盡管系統性風(fēng)險已經(jīng)逐步釋放,但主權債務(wù)危機的尾部風(fēng)險還在暴露,未來(lái)全球金融運行將呈現三大趨勢:
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一、央行“異化”推動(dòng)長(cháng)期低利率和債務(wù)貨幣化趨勢 |
12月13日,美聯(lián)儲年內最后一次議息會(huì )議扔下一枚重磅炸彈,美聯(lián)儲宣布擴大資產(chǎn)購買(mǎi)規模450億美元,推出第四輪量化寬松(QE4),每月采購450億美元國債替代扭曲操作(OT),加上QE3時(shí)期美聯(lián)儲每月資產(chǎn)采購量共計達到850億美元,美聯(lián)儲已經(jīng)患上了嚴重的“QE依賴(lài)癥”。
事實(shí)上,美聯(lián)儲無(wú)休止的量化寬松正是發(fā)達國家央行的縮影。2008年之后歐美主要央行的邏輯,是央行與財政關(guān)系的重新定義,這種重新定義實(shí)際上讓中央銀行走上了一條“去獨立性”之路。觀(guān)察美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行以及英國央行的量化寬松或準量化寬松政策,其貨幣政策目標已經(jīng)清晰地變?yōu),竭力維持岌岌可危的政府債務(wù)循環(huán)。
首先,量化寬松的本質(zhì)是債務(wù)貨幣化。從全球角度來(lái)看,政府債務(wù)占(國內生產(chǎn)總值)GDP比例已經(jīng)上升到幾十年以來(lái)最高水平:全球原來(lái)?yè)碛蠥AA主權評級的包括美國在內的所謂“安全政府”都相繼失去AAA評級,當前在最高主權評級陣營(yíng)的發(fā)達國家為數寥寥。隨著(zhù)2012財年美國財政赤字連續4年超過(guò)萬(wàn)億大關(guān),美國聯(lián)邦政府債務(wù)已經(jīng)飆升至16萬(wàn)億美元。近10年來(lái),美國債務(wù)總規模由5.3萬(wàn)億增長(cháng)至16萬(wàn)億美元,翻了3倍。如果以目前每天增加35億美元新債的速度增長(cháng),美國政府的債務(wù)總額將會(huì )在2015年突破20萬(wàn)億大關(guān)。
歐盟委員會(huì )最新數據顯示,2011年歐元區債務(wù)比率達到87.3%,創(chuàng )下歷史新高,人均債務(wù)已達3.77萬(wàn)歐元。愛(ài)爾蘭、意大利和希臘的適齡勞動(dòng)者人均債務(wù)處于歐元區最高水平,分別為5.5萬(wàn)歐元、4.8萬(wàn)歐元和4.7萬(wàn)歐元。法國與德國的這類(lèi)人均債務(wù)雖然比上述三國低,但也分別高達4萬(wàn)歐元和3.9萬(wàn)歐元,都高于3.77萬(wàn)歐元的歐洲平均水平。
再看日本,無(wú)論是債務(wù)總額與GDP之比、財政赤字與GDP之比,還是國債依存度,目前日本都是世界發(fā)達國家中最差的國家之一。數據顯示,截至2011年底,包括國債、借款和政府短期證券在內的日本國家債務(wù)總額共計919.1511萬(wàn)億日元,創(chuàng )歷史最高紀錄達到GDP的兩倍。以人口計算,平均每個(gè)日本人負擔721.6萬(wàn)日元。
發(fā)達國家普遍通過(guò)長(cháng)期低利率或量化寬松等方式來(lái)減輕債務(wù)負擔,從而走上了債務(wù)貨幣化的道路。但央行異化趨勢會(huì )帶來(lái)三大問(wèn)題:一是長(cháng)期極度寬松的貨幣環(huán)境掩蓋了潛在的資產(chǎn)負債表問(wèn)題,由于極度寬松的貨幣政策使以美國為代表的主權債務(wù)成本處于歷史低位,新發(fā)債務(wù)的利息成本較低,這減弱了政府進(jìn)行財政整頓和結構性改革的意愿,財政可持續問(wèn)題的解決被延誤,影響長(cháng)期宏觀(guān)經(jīng)濟和金融的穩定。
二是長(cháng)期極度寬松貨幣政策可能會(huì )扭曲金融市場(chǎng)價(jià)格體系。長(cháng)期國債收益率是經(jīng)濟決策的重要參考指標,人為降低長(cháng)期利率和金融市場(chǎng)風(fēng)險價(jià)差的大規模國債購買(mǎi)扭曲市場(chǎng)信號,導致資源錯配。
三是債務(wù)貨幣化大大稀釋債權人利益,導致東西長(cháng)期財富分配失衡。截至2011年底,發(fā)展中國家儲備資產(chǎn)達7萬(wàn)億美元,這些儲備大多數以美國國債或其他低收益主權債券的形式投資,等于為發(fā)達國家進(jìn)行債務(wù)融資,長(cháng)期債務(wù)貨幣化勢必嚴重侵蝕債權人資產(chǎn)和金融權益。
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二、國際短期資本流動(dòng)與長(cháng)期資本流動(dòng)分化趨勢 |
2008年全球金融危機以來(lái),國際資本流動(dòng)模式顯著(zhù)變化,不僅有周期性因素、還有結構性因素和擾動(dòng)因素。當前,發(fā)達國家再度聯(lián)手量化寬松的溢出效應開(kāi)始逐步顯現,新興經(jīng)濟體持續近一年的短期資本流出轉變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入。事實(shí)上,在美國國內債券收益率走低、股市提前透支第二輪量化寬松政策利好、實(shí)體經(jīng)濟復蘇緩慢等形勢下,未來(lái),大部分貨幣資金受利益驅動(dòng),可能流向投資收益較高的大宗商品市場(chǎng)及新興市場(chǎng)國家,但由于發(fā)達國家主權債務(wù)危機曠日持久、全球經(jīng)濟再平衡進(jìn)程加快推進(jìn),以及新興市場(chǎng)資本回報率的降低等因素,新興經(jīng)濟體的長(cháng)期產(chǎn)業(yè)資本大規模凈流入的局面正在面臨拐點(diǎn)。
從中長(cháng)期看,影響國際資本流動(dòng)的主要因素正在發(fā)生趨勢性改變,以往經(jīng)濟全球化中的過(guò)度消費、過(guò)度借貸、過(guò)度福利、過(guò)度出口的失衡關(guān)系正在被打破:發(fā)達國家主權債務(wù)危機正在開(kāi)啟一場(chǎng)曠日持久的“去杠桿化”進(jìn)程,這會(huì )導致海外資本的持續回流,而作為資本輸出大國的美國正在加速推進(jìn)“再工業(yè)化”戰略,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本回流重組全球產(chǎn)業(yè)鏈,全球資本大規模流向新興經(jīng)濟體的趨勢可能正在悄然發(fā)生改變,短期資本與長(cháng)期資本分化的趨勢可能成為常態(tài)。
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三、全球金融市場(chǎng)震蕩將呈現“鈍化”趨勢 |
2013年市場(chǎng)的風(fēng)險程度相比2012年有所下降,不確定性相對減少。歐債危機初露曙光,隨著(zhù)歐盟永久性援助基金——歐洲穩定機制(ESM)的正式啟動(dòng),歐洲主權債券市場(chǎng)最壞的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。ESM可以看作是歐洲統一財政部的雛形,它通過(guò)對歐元區各國的財政約束,實(shí)現債權國對債務(wù)國的財政轉移支付,從而達到救助債務(wù)國的目的。我們認為,歐洲推進(jìn)銀行和財政聯(lián)盟是向正確方向邁進(jìn),但分歧和坎坷仍多,歐元區核心區域和外圍區的經(jīng)濟將繼續分化,增長(cháng)仍然會(huì )相當疲弱。由于短期內風(fēng)險偏好難以根本性逆轉,美聯(lián)儲投放的超額貨幣供給可能不及市場(chǎng)對美元的需求量大,美元保持相對階段性強勢是大概率事件,新興市場(chǎng)貨幣兌美元升值空間有限。
此外,各國經(jīng)濟復蘇的差異性、不同國家宏觀(guān)政策溢出作用,以及資本流向的改變都會(huì )給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)新的調整和動(dòng)蕩。展望2013年,盡管短期風(fēng)險可能不斷,但大的系統性風(fēng)險已開(kāi)始逐步釋放,全球金融市場(chǎng)震蕩的程度相比2011和2012年,將呈現出“鈍化”趨勢。