面對全球貨幣寬松大潮，中國央行貨幣政策“向前進(jìn)”和“向后退”都不易，在這樣“進(jìn)退維谷”的大背景下，央行更易采取貨幣政策“穩中趨緊”，而信貸政策“穩中偏松”的政策組合。
今年三季度以來(lái)，在美國
QE3、QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次“逆襲”中國。從國內金融數據看，也出現了較大的改觀(guān)：央行公布數據顯示，11月份社會(huì )融資總量持續增長(cháng)累積量比去年同期增長(cháng)22.61%；從增幅上看，今年1-5月份各月累計值均低于去年同期，而隨著(zhù)政策寬松加碼，隨后的幾個(gè)月持續增長(cháng)，進(jìn)入四季度增速加快。但是，從另一個(gè)角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀(guān)，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。
央行貨幣政策預調微調的方向已經(jīng)逐步轉向寬松。當前，貨幣增速顯著(zhù)上升主要是央行大額逆回購不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以及疊加居民和企業(yè)存款的大幅增長(cháng)。數據顯示，受年末流動(dòng)性資金需求增加帶動(dòng)，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻巨大。然而，如果進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長(cháng)不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導，需求不足已經(jīng)成為信貸增長(cháng)的最大掣肘。
貸款期限結構“短期化”特征明顯。今年11月份，企業(yè)中長(cháng)期貸款減少31億元，占比繼續回落。1-11月份合計，企業(yè)中長(cháng)期貸款占比為20.1%，比1-10月份回落1.5個(gè)百分點(diǎn)
。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經(jīng)在2010年以來(lái)持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個(gè)位數，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平。盡管此后M1和M2開(kāi)始同步反彈，但11月份，M1、M2又開(kāi)始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時(shí)，信貸貸款結構也顯示，年初以來(lái)，一方面短期融資數量占比保持高位，另一方面，代表實(shí)體經(jīng)濟融資成本的票據直貼利率持續走低，從而信貸占社會(huì )融資總額的比例繼續下降。融資需求較多的部門(mén)轉向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風(fēng)險控制的考慮，主動(dòng)調整信貸結構，偏好短期貸款；在需求層面，中長(cháng)期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來(lái)增長(cháng)預期悲觀(guān)，長(cháng)期投資需求下滑，以及銀行中長(cháng)期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，制約了銀行信貸投放的能力。
當前，中國貨幣調控的空間狹小，貨幣政策遇到了“進(jìn)退維谷”的難題。內外部環(huán)境決不允許放松貨幣控制。從國內宏觀(guān)情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)積聚新一輪反彈能量。而過(guò)剩產(chǎn)能對應的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款。在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。
從國外形勢和國際資本流動(dòng)趨勢看，全球新一輪流動(dòng)性寬松卷土重來(lái)，QE3推出后已經(jīng)使持續近一年的短期資本流出轉變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應也會(huì )在明年進(jìn)一步顯現，價(jià)格上漲會(huì )使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩增長(cháng)、調結構和控通脹帶來(lái)相當大的難度。
向前進(jìn)不容易，向后退也很難，這更需要央行的貨幣調控有更多智慧。從根本上講，貨幣活性來(lái)自于需求端的呼應。中國當前經(jīng)濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，釋放流動(dòng)性并不會(huì )有效緩解內外需萎靡和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，反而會(huì )給宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)出扭曲的信號，抬高金融和債務(wù)風(fēng)險。當然，貨幣政策是需要做出調整的，但貨幣政策調整必須著(zhù)眼于解決兩大矛盾：一是總量和結構的矛盾；二是供給和需求的矛盾。因此，政策必須創(chuàng )新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可以考慮降低超儲率以提高貨幣乘數。
本質(zhì)而言，貨幣政策更多的是總量政策，無(wú)論是存準率、利率還是公開(kāi)市場(chǎng)操作都屬于總量調控，結構性政策需要靠信貸政策來(lái)解決。但從目前狀況看，由于信貸投放在不同經(jīng)濟主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門(mén)檻，無(wú)法直接從資本市場(chǎng)融資，公司債券和股權融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟領(lǐng)域的薄弱環(huán)節，特別是對中小企業(yè)應給予更大力度的支持，降低其借貸和融資成本。
因此，央行可以采取貨幣政策“穩中趨緊”，信貸政策“穩中偏松”的組合。此外，央行還須強調利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化結合運用，保持人民幣匯率的大體穩定，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)配置資源，使資金信號、資金成本反映真實(shí)的社會(huì )和實(shí)體經(jīng)濟的需求，通過(guò)市場(chǎng)化的引導和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至于使一些資金過(guò)度的流到虛擬經(jīng)濟中，導致資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟的總體思路還是保證經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣信貸政策有更多的針對性和有效性。