從政策嬗變看滬深股市演變方向
2012-12-28   作者:李國旺(中山證券首席經(jīng)濟學(xué)家)  來(lái)源:上海證券報
 
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  20多年來(lái),宏觀(guān)經(jīng)濟政策始終是影響A股市場(chǎng)的最大因素。政策不僅直接調節股市的供求關(guān)系,還可在一定階段調整不同行業(yè)不同產(chǎn)業(yè)間的利潤分配。影響股市的政策既有對業(yè)績(jì)增長(cháng)的影響,也有對股市供求關(guān)系的影響。影響業(yè)績(jì)增長(cháng)或穩定的是經(jīng)濟政策,影響股市供求關(guān)系的則有貨幣政策以及資本市場(chǎng)的內部政策。
  政策在經(jīng)濟層面對公司業(yè)績(jì)有提升作用,但政策對供應關(guān)系影響更大。如果政策取向對業(yè)績(jì)增長(cháng)有利,推動(dòng)股票需求,同時(shí)又限制股票供應,則會(huì )推動(dòng)牛市形成。2005年年中啟動(dòng)的外匯體制改革和股權分置改革,在外貿形勢繼續向好、國際熱錢(qián)因人民幣升值預期涌入導致資產(chǎn)價(jià)格上升和估值向上、股權分置改革將法人股流通延遲兩年的政策鼓舞下,上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)與股票需求增加共振,催生了2005年年中到2007年年中的大牛市。
  從2001年到2005年,國際經(jīng)濟的繁榮推動(dòng)了我國經(jīng)濟的高增長(cháng),但股權分置改革帶來(lái)供應的“理論上過(guò)度增加”,市場(chǎng)因為害怕法人股流通使供應量激增而產(chǎn)生恐慌情緒,股市在急速達至新高后便節節下跌。雖然2001年至2005年期間法人股沒(méi)有入市,但這種政策不明確的供應壓力下的“集體恐懼”,一直壓迫著(zhù)股市。
  2007年5月推出的印花稅改革以及隨后的升息政策,預示國家財政和貨幣政策從推動(dòng)股市向上轉向擠泡沫。由于人民幣在繼續升值,從2007年“五一”到年底,熱錢(qián)代表的國際資本的力量暫時(shí)強大于國家資本通過(guò)政策調控股市的力量。但隨著(zhù)利率調控力度的持續增強,上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上升,業(yè)績(jì)增長(cháng)邊際效益持續下降;隨著(zhù)“次貸危機”而來(lái)的國際熱錢(qián)的消退,隨著(zhù)法人股進(jìn)入流通期,新股加老法人股供應隨之而來(lái)不斷加大,A股最終在業(yè)績(jì)下降、供求關(guān)系向供大于求轉化的過(guò)程中走向熊市。
  為應對國際金融危機,2008年11月到2009年5月的刺激內需政策,有效地對沖了外貿斷崖式下降對國內經(jīng)濟增長(cháng)的沖擊。但隨著(zhù)國內經(jīng)濟回穩,為了防止惡性通脹,央行開(kāi)始回籠資金,這種事實(shí)上的緊縮行為一直持續到今年11月,緊縮性貨幣政策預示了股票總需求的下降,同期的經(jīng)濟增長(cháng)率下降代表業(yè)績(jì)總水平下降,恰在此時(shí)推出的創(chuàng )業(yè)板和IPO市場(chǎng)化取向后的股票供應的持續增加,滬深股市遂持續下行。
  2012年秋天以來(lái),各項經(jīng)濟指標在向好,預示業(yè)績(jì)總水平有望上升。2012年下半年特別是11月以來(lái),因為財政吃緊,歐、美、日持續推行量化寬松政策,國際貨幣泛濫,放寬QIFF政策意味著(zhù)放松國際資本政策,加上有關(guān)部門(mén)加大對國際資本的“路演”,海外長(cháng)線(xiàn)資本有望持續進(jìn)入A股;對保險、養老、社會(huì )保障資金入市條件限制放松,貨幣政策開(kāi)始有所松動(dòng),代表股票的有效需求隨之增長(cháng)。此時(shí),如何通過(guò)改革分流股票供給,有效疏通800多家IPO候選企業(yè)集體形成的“堰塞湖”,成了急迫課題。
  我以為,2005年成功解決“股權分置”難題的經(jīng)歷,為破解IPO“堰塞湖”難題提供了可借鑒的前例。當然,需要留心的是內外環(huán)境已有很大不同。2005年解決“股權分置”難題的政策創(chuàng )新,加上市場(chǎng)環(huán)境的配合,公司業(yè)績(jì)上升,貨幣供應充足,法人股供應延遲幾個(gè)利好在兩年內聚集,促成了A股歷史上的一波最大牛市,F在,經(jīng)濟中速增長(cháng)形勢逐步確立,上市公司業(yè)績(jì)總水平有望上升,但2005年處于國際化紅利最大化時(shí)期,眼下卻處于世界經(jīng)濟波動(dòng)復蘇時(shí)期;2005年至2007年處于防止經(jīng)濟過(guò)熱壓縮過(guò)度投資的政策調控時(shí)期,而從現在起的兩年內則處于保增長(cháng)期,是通過(guò)城鎮化推動(dòng)內需增長(cháng)的時(shí)期;2005年至2007年是熱錢(qián)大規模進(jìn)入時(shí)期,2012年底雖然有熱錢(qián)進(jìn)入,但歐美經(jīng)濟還被吊在財政懸崖上,復蘇還不穩定,不太可能如當年那般大規模進(jìn)入;2005年至2007年是貨幣政策收縮期,而從現在起的兩年內有可能處于貨幣政策適當放松的時(shí)期;2005年至2007年由于股權分置改革,巨量法人股被鎖定,如今,雖然股票供應有所緩解,但股權市場(chǎng)、債券市場(chǎng)仍然分流資金。
  綜合上述情況,我估計未來(lái)兩年A股有可能在政策創(chuàng )新、IPO供應量有所限制的條件下出現估值回升行情。不過(guò),由于業(yè)績(jì)增長(cháng)與供求關(guān)系的不確定,無(wú)法復制2005年那樣全面上升的行情,但出現符合城鎮化政策導向的結構性行情還是很有可能的。
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