面對全球貨幣寬松大潮，我國央行貨幣政策正面對艱巨考驗：如何提高貨幣政策的活力和有效性遠比大規模放松更有實(shí)效。
近期，在美國QE3/QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次逆襲中國。央行公布數據顯示，11月社會(huì )融資總量持續增長(cháng)累積量比去年同期增長(cháng)22.61%，從增幅上看，1至5月各月累計值均低于去年同期，而隨著(zhù)政策寬松加碼，隨后的幾個(gè)月持續增長(cháng)，進(jìn)入四季度增速加快。但從另一個(gè)角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀(guān)，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。
當前，央行貨幣政策預調微調的方向已逐步轉向寬松。當貨幣需求變化在貨幣供求平衡中占據主導時(shí)，金融調控需要更加注重運用利率、匯率等價(jià)格型工具來(lái)調整和引導貨幣需求。由于貨幣信貸的主要矛盾在于結構，而非總量，貨幣活性逐步降低已成掣肘貨幣政策充分發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素，如何通過(guò)貨幣工具的創(chuàng )新化解結構性矛盾至關(guān)重要。
貨幣增速顯著(zhù)上升，主要是央行大額逆回購不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性以及疊加的居民和企業(yè)存款大幅增長(cháng)。數據顯示，受年末流動(dòng)性資金需求增加帶動(dòng)，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻巨大。
然而，進(jìn)一步深入分析，與以往貨幣高增長(cháng)不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據主導地位，需求不足已成信貸增長(cháng)的最大掣肘。11月，企業(yè)中長(cháng)期貸款減少31億元，占比-0.6%，占比大幅度回落。1至11月合計，企業(yè)中長(cháng)期貸款占比20.1％，比1至10月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾在2010年以來(lái)持續走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑至個(gè)位數，今年1月和4月M1增速均處于3.1%的歷史最低水平，盡管此后，M1和M2開(kāi)始同步反彈，但11月，M1、M2又開(kāi)始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時(shí)，信貸貸款結構也顯示。從年初以來(lái)，一方面短期融資量占比保持高位，而另一方面代表實(shí)體經(jīng)濟融資成本的票據直貼利率則持續走低，信貸占社會(huì )融資總額的比例繼續下降。融資需求較多的部門(mén)轉向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或債券融資。這主要源自于兩個(gè)方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風(fēng)險控制的考慮，主動(dòng)調整信貸結構，偏好短期貸款；在需求層面，中長(cháng)期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來(lái)增長(cháng)預期悲觀(guān)，長(cháng)期投資需求下滑，以及銀行中長(cháng)期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機構存貸差持續下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，也制約了銀行信貸投放能力。
于是，中國貨幣政策遇到了難題，內外部環(huán)境絕不允許政策大規模放松。在國內，當前通脹壓力猶存，產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險積聚，房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈蠢蠢欲動(dòng)。過(guò)剩產(chǎn)能對應的固定資產(chǎn)投資貸款實(shí)際上都是銀行體系潛在的不良貸款，在這種情況下，政策調控必須考慮節奏和力度，宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策動(dòng)用降低利率等總量型工具。
看國外形勢和國際資本流動(dòng)趨勢，全球新一輪流動(dòng)性寬松卷土重來(lái)，QE3推出后已使持續近一年的短期資本流出轉變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應也會(huì )在明年進(jìn)一步顯現，價(jià)格上漲會(huì )使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩增長(cháng)、調結構和控通脹帶來(lái)相當大的難度。
向前進(jìn)，不容易，向后退，也很難，這更需要央行有更多調控貨幣的智慧。從根本上講，貨幣活性來(lái)自于需求端的呼應，中國當前經(jīng)濟增速回落是內外需萎縮疊加造成的，釋放流動(dòng)性并不會(huì )有效緩解內外需萎靡和產(chǎn)能過(guò)剩壓力，反而會(huì )給宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)出扭曲的信號，抬高金融市場(chǎng)風(fēng)險。當然，貨幣政策需要調整，但必須著(zhù)眼于解決總量和結構、供給和需求的兩大矛盾。因此，政策必須創(chuàng )新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可考慮降低超儲率以提高貨幣乘數。
由于信貸投放在不同經(jīng)濟主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門(mén)檻，無(wú)法直接從資本市場(chǎng)融資，公司債券和股權融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當務(wù)之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟領(lǐng)域的薄弱環(huán)節，特別是中小企業(yè)給予更大力度的支持。
因此，央行須強化利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化的結合運用，通過(guò)市場(chǎng)化來(lái)配置資源，使資金信號、資金成本反映真實(shí)社會(huì )和實(shí)體經(jīng)濟的需求，通過(guò)市場(chǎng)化的引導和配置，促使資金能真正配置到所需要的地方去，而不至于使一些資金過(guò)度地流到虛擬經(jīng)濟中，導致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟的總體思路還是保證經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣政策有更多針對性和有效性。