面對債務(wù)持續飆升的局面，發(fā)達國家央行相繼展開(kāi)前所未有的量化寬松競賽，不斷地挑戰貨幣政策底線(xiàn)。然而，“貨幣加杠桿”難以根本解決“債務(wù)去杠桿”，貨幣政策逐步失效可能是最令人尷尬和感到困惑的事情。
全球“流動(dòng)性過(guò)�！迸c“信貸緊縮”和“美元融資缺口”并存。目前全球央行的資產(chǎn)規模約為18萬(wàn)億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。但全球流動(dòng)性相對過(guò)剩，卻改變不了仍處于“去杠桿化”、“去債務(wù)化”長(cháng)周期的事實(shí)。2011年底全球銀行體系內流動(dòng)性枯竭、信貸凍結的情況在2012年以來(lái)已有較大改善，3月期Libor-OIS息差有所回落，但美元融資缺口依然巨大。
根據國際清算銀行計算，因歐債危機和全球經(jīng)濟減速推高了美元避險需求。截至2012年二季度末，對美元需求創(chuàng )1999年以來(lái)最高，全球銀行業(yè)和企業(yè)存在2萬(wàn)億美元的缺口，為2008年4000億美元的5倍，全球金融體系普遍存在信貸緊縮壓力，QE3、QE4之后緊張壓力出現了緩解。
各國央行在扮演“最后貸款人”方面已經(jīng)竭盡所能。自從德拉吉上任后，歐洲央行就拋棄了一貫堅持的“貨幣中立”，經(jīng)過(guò)兩輪LTRO(長(cháng)期再融資操作)后，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規模達到了3.2萬(wàn)億歐元，但為何歐洲經(jīng)濟依然難以擺脫衰退邊緣？從貨幣政策的傳導機制看，原因很簡(jiǎn)單：LTRO的貸款利息是1%，歐洲央行的隔夜存款利息是0.25%，銀行寧可虧錢(qián)存歐洲央行，也不愿意放貸。銀行更傾向于儲備資金以應付巨額債務(wù)到期，或是直接回購即將到期的銀行債券，而不會(huì )大規模用從LTRO獲得的資金介入資本市場(chǎng)或是放貸給實(shí)體經(jīng)濟。
本質(zhì)而言，LTRO只是一個(gè)資產(chǎn)抵押換取流動(dòng)性的過(guò)程，相當于逆回購，并未能將其持有的不良資產(chǎn)剝離資產(chǎn)負債表，而銀行杠桿率維持在高位，去杠桿和補充資本充足率仍是必須要進(jìn)行的操作�？梢�(jiàn)，通過(guò)債務(wù)貨幣化依然難以根本解決歐洲債務(wù)危機。
美國情況同樣如此。美聯(lián)儲新推開(kāi)放式QE4，寄希望于挽救即將受到“財政懸崖”沖擊的美國經(jīng)濟，并將推動(dòng)抵押貸款市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇，但對比前三輪量化寬松，每輪量化寬松的政策效用已經(jīng)在遞減，更重要的是量化寬松應對“財政懸崖”基本無(wú)效。
事實(shí)上，“財政懸崖”的本質(zhì)是美國債務(wù)的“去杠桿化”�！柏斦已隆彼N含的新開(kāi)支計劃和減稅措施到期而導致巨大財政缺口�！柏斦已隆鄙婕暗亩愂諟p少和支出增加項目合計約6770億美元，大約占到2012年美國財政赤字的60%以上，預計占到美國2013年GDP的4.4%。這意味著(zhù)制約美國經(jīng)濟復蘇的主要矛盾已經(jīng)由2008年次貸危機爆發(fā)期私人部門(mén)的去杠桿化轉變?yōu)檎块T(mén)的去杠桿化。預計“財政懸崖”自動(dòng)觸發(fā)的可能性并不大，但財政支出對經(jīng)濟的負向拖累仍難以靠貨幣寬松加碼實(shí)現“對沖”。2013年，當“財政懸崖”由不確定性變?yōu)榇_定性的時(shí)候，我們也許會(huì )看到“財政懸崖”將會(huì )通過(guò)跨期成本分攤的形式持續影響美國經(jīng)濟。
在資產(chǎn)負債表式衰退情況下，政策刺激只是“緩兵之計”，很難徹底逆轉債務(wù)危機所帶來(lái)的巨大阻力。截至目前，發(fā)達經(jīng)濟體國家政府債務(wù)融資升至10.4萬(wàn)億美元，其中短期債務(wù)占經(jīng)合組織成員國總發(fā)債比例的44%，這使得發(fā)達國家越來(lái)越形成對債務(wù)融資的高度依賴(lài)。然而，越是融資困難越量化寬松，不斷升高的政策成本和負面溢出效應將是一個(gè)斬不斷的風(fēng)險鏈條。