○從當前貨幣增長(cháng)率和銀行信貸增長(cháng)率來(lái)看，美國經(jīng)濟正處于穩定的復蘇階段，2013年經(jīng)濟表現可能接近潛在增長(cháng)率
○美國的實(shí)體經(jīng)濟正緩慢復蘇，對QE3和QE4的需求不是很大，貨幣政策的真正意圖在于降低失業(yè)率
○2012財政年度的財政收入進(jìn)一步增加，2013年的財政狀況可能有根本性的改善
2011年美國經(jīng)濟的實(shí)際增長(cháng)率為1.8%。進(jìn)入2012年以來(lái)，盡管受到歐洲主權債務(wù)危機的沖擊，美國經(jīng)濟增長(cháng)出現了一些乏力的跡象，但是由于連續出臺了QE3和QE4的刺激，預計全年經(jīng)濟增長(cháng)仍然可能在2.2%上下，2013年進(jìn)一步回升到2.5%。
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宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)的波動(dòng) |
1、季度經(jīng)濟增長(cháng)因素分析
2011年第四季度，美國經(jīng)濟出現了出人意料的強勁增長(cháng)，季調年化環(huán)比實(shí)際增長(cháng)率達到了4.1%。然而，從推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的主要因素來(lái)看，我們發(fā)現受到美國稅收政策調整的刺激，國內私人投資，特別是存貨的增長(cháng)貢獻最大，整個(gè)投資對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻高達3.72個(gè)百分點(diǎn)，幾乎成為支撐第四季度經(jīng)濟增長(cháng)的唯一支柱。
主要依靠增加存貨來(lái)推動(dòng)增長(cháng)顯然是難以持續的，因此，到了2012年第一季度，經(jīng)濟增長(cháng)率又回到了2%的水平，主要的拖累因素就是投資對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻從3.72個(gè)百分點(diǎn)大幅度下降到0.78個(gè)百分點(diǎn)，導致經(jīng)濟增長(cháng)出現了較大幅度的下滑。
2012年第三季度，美國經(jīng)濟增長(cháng)得到了多重因素的全面支持，其中政府支出的經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻在過(guò)去8個(gè)季度以來(lái)首次由負轉正，貢獻增加了0.69個(gè)百分點(diǎn)，且投資貢獻也增加了0.76個(gè)百分點(diǎn)，再加上消費和出口的推動(dòng)，最終使得第三季度經(jīng)濟增長(cháng)達到了3.1%。
2、影響美國經(jīng)濟復蘇的主要因素和沖擊
在過(guò)去的一年中，歐債危機始終是美國經(jīng)濟復蘇的一個(gè)外部不確定因素，歐債危機的變化影響著(zhù)金融市場(chǎng)投資者的情緒，造成資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，風(fēng)險補償維持在高位。資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)一方面通過(guò)財富效應影響私人消費，另一方面也通過(guò)增加未來(lái)復蘇進(jìn)程的不確定性影響公司的投資決策和私人信貸信心，最終影響了美國經(jīng)濟的復蘇進(jìn)程。
持續的高失業(yè)率以及一直在低位徘徊的家庭凈財富對收入比例(主要是由于房?jì)r(jià)和股票價(jià)格持續低迷和進(jìn)一步下跌)是造成美國消費者信心指數無(wú)法反彈，從而抑制美國私人消費增長(cháng)的主要原因。值得注意的是，盡管金融危機時(shí)期美國私人儲蓄率被強制提高，但是從2011年開(kāi)始，美國私人儲蓄率又開(kāi)始下降，但是這主要表現為進(jìn)口需求，并沒(méi)有全部轉化為國內私人消費，因此消費乏力就成了拖累美國經(jīng)濟復蘇的主要因素。隨著(zhù)美國經(jīng)濟的復蘇，稅收有所上升，同時(shí)危機時(shí)期的財政刺激支出也逐漸下降，但是沉重的債務(wù)負擔依然制約了通過(guò)提高政府消費和投資來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的可能。
3、對2012年經(jīng)濟增長(cháng)分析和2013年經(jīng)濟增長(cháng)展望
從上面的分析中我們可以看出，在2011年第三季度到2012年第三季度，美國經(jīng)濟增長(cháng)呈現出明顯的波動(dòng)。但是僅從2012年來(lái)看，美國經(jīng)濟增長(cháng)又出現了向長(cháng)期潛在經(jīng)濟增長(cháng)率收斂的趨勢。
長(cháng)期以來(lái)，國際學(xué)術(shù)界普遍認為美國經(jīng)濟的潛在增長(cháng)率為3%。從1967-1996年這30年的歷史數據看，美國年平均實(shí)際增長(cháng)率為3.06%。而從新經(jīng)濟泡沫崩潰到金融危機前，美國的年平均實(shí)際增長(cháng)率降低到2.37%。經(jīng)過(guò)金融危機的沖擊，美國經(jīng)濟的長(cháng)期潛在增長(cháng)率在最樂(lè )觀(guān)的情況下也將下降到2.4%左右的水平。
從當前美國的各類(lèi)經(jīng)濟指標，特別是貨幣增長(cháng)率和銀行信貸增長(cháng)率來(lái)看，美國經(jīng)濟正處于穩定的復蘇階段。但是考慮到美國主權債務(wù)威脅和歐元區主權債務(wù)危機的潛在影響，2012年美國經(jīng)濟增長(cháng)率應該略低于其長(cháng)期潛在增長(cháng)率，呈現前低后高的局面。如果不出現大的意外，2013年美國經(jīng)濟的表現可能略強于2012年，接近潛在增長(cháng)率。
1、通貨膨脹的變動(dòng)和美聯(lián)儲貨幣政策指標的變化
從2011年下半年到2012年上半年，美國標題CPI進(jìn)入明顯的下行通道，從2011年9月3.9%的高點(diǎn)一路下行到2012年7月1.4%的低點(diǎn)，11月又上升到1.8%。這個(gè)走勢也大致與全球大宗商品價(jià)格指數的走勢一致，目前處于2000年以來(lái)(除金融危機時(shí)期之外)的低位水平上。這個(gè)位置為貨幣政策的寬松提供了空間。
不過(guò)，從美聯(lián)儲在制定貨幣政策時(shí)更看中的核心CPI變化來(lái)看，QE3的推出時(shí)機就不那么合乎情理了。在QE2之后，核心CPI一路走高，并且在2012年1月達到2.3%的高點(diǎn)，并且在此后一直維持在這個(gè)高位水平附近，只是到了2012年7月才微弱下降到2.1%的水平上，但是依然處于美聯(lián)儲實(shí)行貨幣緊縮的傳統默認水平上。因此，從核心CPI的近期走勢上我們找不到美聯(lián)儲推出QE3的充分理由。
長(cháng)期以來(lái)，市場(chǎng)對美聯(lián)儲貨幣政策決策依據的默認指標始終是以2%的核心CPI為分界。如果按照這個(gè)思維定式，且依據中央銀行的首要職責在于物價(jià)穩定的首要準則，那么在2012年1月，當美國的核心CPI已經(jīng)達到了2.3%的時(shí)候，不管經(jīng)濟增長(cháng)率是否穩定，也不管美國的失業(yè)率水平如何，美聯(lián)儲都應該收緊貨幣政策了。
引起我們注意的是，美聯(lián)儲公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )在2012年1月25日議息會(huì )后發(fā)表的聲明中指出：“我們認為以個(gè)人消費支出價(jià)格指數年度變動(dòng)2%作為通貨膨脹目標與聯(lián)邦儲備法定管理的長(cháng)期實(shí)踐是最一致的�！�
在CPI作為世界各國衡量通貨膨脹的指標已經(jīng)成為慣例的情況下，美聯(lián)儲突然宣布改弦更張必然有其背后的原因。我們發(fā)現，不論是在標題水平上還是核心水平上，PCE的波動(dòng)幅度總是小于CPI的波動(dòng)幅度。而在2012年1月CPI處于相對高點(diǎn)的位置時(shí)，當核心CPI為2.3%的時(shí)候，核心PCE就只有1.9%，處于美聯(lián)儲自己認定的警戒線(xiàn)以下。
從這個(gè)背景看，美聯(lián)儲的聲明頗有一些通過(guò)改變通貨膨脹測量尺度和貨幣政策規則來(lái)為繼續實(shí)行寬松的貨幣政策尋找依據的味道了。
2、美國的實(shí)體經(jīng)濟正緩慢復蘇，對QE3和QE4的需求不是很大
我們在前面對美國經(jīng)濟的增長(cháng)分析中已經(jīng)發(fā)現，進(jìn)入2012年以來(lái)，美國經(jīng)濟增長(cháng)顯示出一種在波動(dòng)中走穩，并且逐漸向長(cháng)期潛在增長(cháng)率收斂的趨勢。事實(shí)上，在金融危機發(fā)生之后的4年中，美國經(jīng)濟已經(jīng)逐漸呈現出自主復蘇的勢頭。
第一次量化寬松以后，那時(shí)公司和居民由于對未來(lái)經(jīng)濟形勢不看好，對銀行的貸款開(kāi)始持謹慎態(tài)度。但是從2010年年中開(kāi)始，M1出現了比較明顯的增長(cháng)，而M2也表現出了增長(cháng)的趨勢，意味著(zhù)美國經(jīng)濟出現了自主復蘇的苗頭。從這個(gè)角度看，2010年底出臺的QE2本身就已經(jīng)顯得不是那么必須了。值得注意的是，在2012年初當QE2逐漸退出以后，M1和M2的增長(cháng)并沒(méi)有出現明顯的下滑，而大體維持在原有的水平上，商業(yè)銀行體系在美聯(lián)儲的超額儲備又出現了下降，暗示著(zhù)此時(shí)美國經(jīng)濟復蘇的自主性已經(jīng)有了明顯的提高。
如果我們換一個(gè)角度，把商業(yè)銀行的貸款作為預測經(jīng)濟形勢的一個(gè)先導指標，則我們也可以發(fā)現，銀行貸款的狀況已經(jīng)得到了很大的改善。從這一點(diǎn)看，QE3以及隨后的QE4的確有些多余。
3、失業(yè)率高企量化寬松將持續
事實(shí)上，美國的貨幣政策決策在實(shí)踐中逐漸偏離通貨膨脹目標而逐漸表現出向失業(yè)率盯住目標制的演變趨勢已經(jīng)有所時(shí)日，只是近來(lái)表現得更加明顯了。在美聯(lián)儲公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì )多次的公告中，改善就業(yè)一直是與物價(jià)穩定并列的目標，而且排位在物價(jià)穩定之前。
從1970年代以后，特別是1990年代以來(lái)，美國貨幣政策決策與失業(yè)率的關(guān)系變得逐漸緊密起來(lái)。每當失業(yè)率開(kāi)始上升的時(shí)候，標志美國貨幣政策走向變化的聯(lián)邦基金利率水平幾乎立即在同期出現下降，而只有當失業(yè)率下降一段時(shí)間以后，聯(lián)邦基金利率才會(huì )出現緩慢的上升。也就是說(shuō)，當經(jīng)濟出現衰退跡象的時(shí)候，美聯(lián)儲的貨幣政策決策不僅對失業(yè)率的變化趨勢判斷很準，而且反應很快，很靈敏。而當經(jīng)濟出現復蘇以后，美聯(lián)儲的貨幣政策決策又變得非常謹慎。
在本次經(jīng)濟衰退達到最高失業(yè)率以后，截至2012年8月，低利率(零利率)持續的時(shí)間已經(jīng)長(cháng)達34個(gè)月，遠遠超過(guò)了過(guò)去的持續時(shí)間。但是從升息時(shí)的失業(yè)率水平看，在過(guò)去4次案例中是不斷下降的，且距離目前的失業(yè)率水平還有很大的差距。在2012年12月12日美聯(lián)儲明確在失業(yè)率高于6.5%的情況下不會(huì )停止量化寬松。因此我們可以斷定，量化寬松還將維持相當長(cháng)的時(shí)間。事實(shí)上，美聯(lián)儲在2012年9月也宣布將維持零利率水平到2015年年中。
1、2011財政年度的狀況繼續緩慢好轉
盡管在2011年8月發(fā)生了政府債務(wù)上限危機，但是從2011財政年度的決算情況看，相比2010年有了進(jìn)一步的改善，財政赤字占GDP的比例從9%下降到8.7%。這個(gè)降幅雖然不能與2010年和2009年從10.1%到9%的降幅相比，從財政收支的結構上看卻已經(jīng)出現了重大的變化，即在財政支出大體保持不變的情況下財政收入實(shí)現了較大幅度的增長(cháng)。2011財政年度中財政赤字占GDP比例的下降全部是由財政收入增加貢獻的，體現了伴隨著(zhù)經(jīng)濟持續復蘇，美國財政的自身修復功能。
從現在的預測數據看，2012財政年度的財政收入進(jìn)一步增加，相當于GDP的比例也上升到15.8%。同時(shí)，由于預期多項減稅政策和刺激政策即將到期，2013年的財政狀況可能有根本性的改善。財政支出增加到相當于GDP的24.3%，比2011年預計上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。因此，最終財政赤字對GDP的占比進(jìn)一步下降到8.5%。
2、財政懸崖之后的挑戰
在2011年8月美國政府與國會(huì )的債務(wù)上限危機中，雖然最終達成了協(xié)議，但是兩黨未能就今后十年的減赤方案達成一致，因此國會(huì )設定了自動(dòng)觸發(fā)機制，規定如果不能在2013年之前達成共識，自動(dòng)減赤機制將于2013年1月啟動(dòng)，其中就包括此前的多項減稅政策到期以后不再延續，從而使美國財政赤字水平呈現斷崖式下跌。按照美國政府預算管理辦公室的預測，2013年美國財政收入對GDP的占比將從2012年的15.8%大幅度上升到17.8%，而財政支出對GDP的占比也將從2012年的24.3%下降到23.3%。收入的上升和支出的下降將使美國2013年的財政赤字對GDP的占比從2012年的8.5%大幅度下降到5.5%。這種急劇的變化可能導致經(jīng)濟增速放緩，甚至是陷入二次衰退。因此美聯(lián)儲主席伯南克在2012年2月底的國會(huì )證詞中首先使用財政懸崖一詞來(lái)說(shuō)明美國應該處理好在削減長(cháng)期財政赤字和不傷及短期內經(jīng)濟增長(cháng)之間的關(guān)系。
2013年1月1日，美國參眾兩院先后通過(guò)了避免財政懸崖的方案，民主黨和共和黨彼此做出了妥協(xié)，主要是對富人提高了稅率，但是也沒(méi)有2001年之前高，從而事實(shí)上將減稅方案長(cháng)期化，同時(shí)自動(dòng)減赤機制推遲2個(gè)月。
盡管財政懸崖暫時(shí)避免了，但是美國財政的巨額債務(wù)問(wèn)題依然是威脅美國經(jīng)濟穩定的因素。因此，盡管目前債務(wù)上限問(wèn)題在技術(shù)層面上得到了暫時(shí)的拖延，但是到2月底3月初有可能演變?yōu)檎c國會(huì )之間的危機，甚至因此使得美國國債再次降級。而與此同時(shí)，重新啟動(dòng)的自動(dòng)減赤談判也會(huì )使美國經(jīng)濟增長(cháng)面臨新的變數。
3、長(cháng)期問(wèn)題的影響和對策
從長(cháng)期角度看，美國財政面臨的最大挑戰就是人口老齡化和經(jīng)濟增長(cháng)給政策決策帶來(lái)的壓力。人口老齡化給美國財政帶來(lái)的直接壓力就是用于社會(huì )保障和醫療的開(kāi)支增加。按照美國國會(huì )預算辦公室的估計，醫療開(kāi)支占GDP的比重將從2012年的5%上升到2037年的10%，相當于在今天增加8500億美元的財政支出，也就是2012年美國財政支出的22.4%�？上攵�，這是一個(gè)何等困難的任務(wù)！
1、公司融資狀況好轉，但是盈利增長(cháng)進(jìn)入平臺波動(dòng)
相比艱難復蘇，并且不斷出現波動(dòng)的宏觀(guān)經(jīng)濟指標而言，美國公司部門(mén)的銷(xiāo)售和盈利不斷好轉。到2011年第二季度，制造業(yè)的銷(xiāo)售基本達到了危機前的水平，而不論是稅前利潤還是稅后利潤都創(chuàng )出新高，相當于危機前的150%，顯示出非常強的調整能力。
但是，從2011年第三季度開(kāi)始，美國制造業(yè)部門(mén)的銷(xiāo)售和利潤都出現了一定程度的下降和波動(dòng)，盡管在2012年第二季度又出現了微弱的上升，但是在過(guò)去一年中總體上看進(jìn)入了平臺區。而美國房地產(chǎn)業(yè)和相關(guān)金融市場(chǎng)依然低迷。
2、就業(yè)市場(chǎng)有所好轉，但形勢依然嚴峻
伴隨著(zhù)美國經(jīng)濟的不穩定復蘇，美國的就業(yè)狀況在過(guò)去一年中出現了逐漸好轉的跡象。但是，不論在學(xué)界還是在市場(chǎng)分析中都有觀(guān)點(diǎn)認為失業(yè)率這個(gè)指標本身是有偏差的，因為作為失業(yè)率分母的勞動(dòng)人口中不包括自愿失業(yè)者。在本輪金融危機爆發(fā)以前的2007年1月，美國的勞動(dòng)參與率為66.4%，而到了2012年8月僅為63.5%。
我們認為當前美國的失業(yè)問(wèn)題表現出明顯的結構性特征。美國當前的復蘇屬于無(wú)就業(yè)的復蘇，而按照傳統的經(jīng)濟周期理論，經(jīng)濟復蘇一定會(huì )帶來(lái)就業(yè)的增長(cháng)。從美國經(jīng)濟在2009年底反彈到高點(diǎn)以后已經(jīng)維持了將近三年的正增長(cháng)，但是失業(yè)率一直維持高位，說(shuō)明當前的經(jīng)濟增長(cháng)出現了結構變化，原來(lái)的勞動(dòng)力已經(jīng)不能滿(mǎn)足新的要求，才造成了有復蘇無(wú)就業(yè)的局面。大量失業(yè)與崗位空缺同時(shí)并存明確說(shuō)明當前勞動(dòng)力供給與需求在結構上出現的錯配。另外，長(cháng)期失業(yè)本身與經(jīng)濟復蘇無(wú)關(guān)，而恰恰說(shuō)明正是因為經(jīng)濟結構轉型造成的復蘇，長(cháng)期失業(yè)才越來(lái)越嚴重。
我們的基本判斷是，經(jīng)過(guò)LTRO和OMT兩輪穩定措施，加之歐元區國家大選逐漸落定，歐洲的債務(wù)危機盡管肯定還會(huì )延續一段時(shí)間，但是給世界經(jīng)濟和市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊會(huì )逐漸下降。而在奧巴馬當選總統以后，美國的經(jīng)濟政策都會(huì )從競選時(shí)的極端傾向走向現實(shí)，加之QE3和QE4的推出，財政懸崖最終造成嚴重經(jīng)濟衰退的可能性也不大。因此，美國經(jīng)濟在2013年將會(huì )持續復蘇的趨勢。