2012年9月9日，阿里巴巴集團董事局主席馬云在杭州舉行的第九屆全球網(wǎng)商大會(huì )上發(fā)表閉幕演講。2012年12月3日，阿里巴巴集團宣布，截至11月30日晚間，淘寶、天貓兩大網(wǎng)購平臺年總交易額突破1萬(wàn)億元。記者 黃宗治/攝

    ●在美國、香港等地上市的100多家中國企業(yè)，包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度等，雖然有著(zhù)偉大的貢獻，但其協(xié)議控制模式在監管與合同兩個(gè)方面都暗藏巨大的法律風(fēng)險，可能發(fā)生嚴重的系統性危機。
　　●“協(xié)議控制-VIE模式”展示了市場(chǎng)創(chuàng )新與過(guò)度監管之間的博弈，在這一群體性規避法律事件的背后，折射出的是政策、法律脫離實(shí)際、效率低下、不適應我國經(jīng)濟發(fā)展的一面。
　　●監管者應調整對返程并購和境外間接上市的監管思路，打開(kāi)審批通道，降低審批成本，引導企業(yè)放棄協(xié)議控制模式、恢復正常的股權控制狀態(tài)，并且增加境內資本市場(chǎng)對民營(yíng)企業(yè)特別是創(chuàng )業(yè)初期的民營(yíng)企業(yè)的開(kāi)放度。
　　
　　自2000年新浪在美國NASDAQ上市開(kāi)始，“協(xié)議控制模式”或者“VIE模式”成為我國眾多民營(yíng)企業(yè)海外間接上市法律架構的核心特征，被譽(yù)為“孕育了十幾年來(lái)中國互聯(lián)網(wǎng)每一個(gè)偉大公司”。這是一種在境外設立并上市的殼公司依靠合同安排控制境內實(shí)體公司，從而實(shí)現境內業(yè)務(wù)境外間接上市的法律結構，它自問(wèn)世以來(lái)屢遭“規避監管”、“以合法形式掩蓋非法目的”的質(zhì)疑。
　　支付寶VIE事件，正是馬云們?yōu)橄�除自家公司的VIE結構隱含的法律風(fēng)險而無(wú)意間展示了境外間接上市民營(yíng)企業(yè)的系統性法律風(fēng)險。但時(shí)至今日，監管層依然沒(méi)有明確地表達對協(xié)議控制-VIE模式的態(tài)度。這種沉默無(wú)助于消除協(xié)議控制模式的法律風(fēng)險，也不能解決導致馬云們走上這條風(fēng)險之路的制度和政策原因�！�
　　馬云曾發(fā)出孤獨而執著(zhù)的追問(wèn)：“中國的創(chuàng )新、互聯(lián)網(wǎng)和資本市場(chǎng)會(huì )因完善VIE而毀？”它反映出中國的企業(yè)家已不愿意再游走于法律的刀鋒，不愿再操練各種“潛規則”。立法者、監管者有責任保障企業(yè)家“在陽(yáng)光下經(jīng)營(yíng)”的權利，而法律界也必須回應市場(chǎng)實(shí)踐對法律形式主義導向的挑戰。

　　“協(xié)議控制”與VIE是兩個(gè)不同的概念，但在民營(yíng)企業(yè)海外間接上市過(guò)程中成為一對絕妙的工具組合。

　　在當下的語(yǔ)境中，“協(xié)議控制”與VIE常常被相提并論，但它們其實(shí)是兩個(gè)不同的概念，在幫助我國企業(yè)海外間接上市過(guò)程中扮演的角色也各有分工。
　　“協(xié)議控制”是與“股權控制”相對應的一個(gè)概念，二者都可以用來(lái)描述兩個(gè)或兩個(gè)以上具有獨立法人地位的企業(yè)之間存在的控制與被控制的關(guān)系。典型的公司控制可見(jiàn)于母公司控制子公司，依據的是持有后者的多數股權，稱(chēng)為“股權控制”。兩家法人企業(yè)之間也可以通過(guò)締結合同的方式，將其中一家企業(yè)安排為受另一家企業(yè)控制。如實(shí)踐中的承包合同、托管合同或者委托經(jīng)營(yíng)合同等，都可以將一家獨立法人企業(yè)置于另一家企業(yè)的控制之下。這種以合同形式而非以公司組織法的股權，來(lái)確立企業(yè)法人之間的控制-被控制關(guān)系的方式稱(chēng)為“協(xié)議控制”。
　　VIE則是源于美國會(huì )計準則的概念。VIE的全稱(chēng)為“可變利益實(shí)體”(Variable　Interests　Entity)，是美國為治理上市公司借助特殊目的實(shí)體SPV(Special　Purpose　Vehicle)來(lái)轉移債務(wù)或損失而創(chuàng )設的一種新的合并報表標準，目的是將公司隱藏在財務(wù)報表之外的各種風(fēng)險重新納入報表當中，向公眾投資人披露企業(yè)真實(shí)的財務(wù)狀況。
　　VIE規則誕生于2002年美國安然公司財務(wù)丑聞之后。當時(shí)安然公司將債務(wù)、損失轉移到自己控制但并不持有多數股權的SPV中，按照傳統會(huì )計準則的股權控制標準不必合并財務(wù)報表，直到損失無(wú)法掩蓋而宣布破產(chǎn)。為遏制企業(yè)對表外實(shí)體的濫用，美國修訂了合并會(huì )計準則，用“可變利益”(Variable　Interests)標準來(lái)替代“股權”或“表決權”標準，規定一家可變利益實(shí)體(VIE)必須由可變利益的主要持有人來(lái)合并該實(shí)體的財務(wù)報表。
　　可以說(shuō)，VIE規則是會(huì )計準則所奉行的“實(shí)質(zhì)重于形式”原則的體現，旨在克服法律上以股權比例作為控制權標準的局限性。通過(guò)將股權、貸款、擔保、信用增級等各種財務(wù)支持統一視為有風(fēng)險的“可變利益”。因此，VIE盡管是會(huì )計術(shù)語(yǔ)，但其傳遞的理念是監管性的。
　　因此，VIE與協(xié)議控制奉行的法律理念是不同的。協(xié)議控制完全體現了私法上的意思自治和法律形式主義，但VIE則是對當事人意思自治結果的“否定”，一定意義上體現了監管工具的強制性。
　　盡管協(xié)議控制與VIE存在本質(zhì)上的對立，但在我國民營(yíng)企業(yè)海外間接上市過(guò)程中，這兩個(gè)概念卻被市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士視為一對絕妙的工具組合：協(xié)議控制實(shí)現境內外多層主體法律上的非股權控制，規避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準入、境外上市、外匯流動(dòng)等方面的監管，而VIE規則保障境內經(jīng)營(yíng)利潤順暢地傳遞到境外上市主體。于是，域外本屬于監管工具的VIE，在當下中國的語(yǔ)境中蛻變?yōu)榕c“協(xié)議控制”等效的概念，共同發(fā)揮著(zhù)規避監管的功能。

　　境外間接上市是監管與市場(chǎng)之間的博弈，“協(xié)議控制-VIE模式”則將基于股權的監管或障礙巧妙地化于無(wú)形。

　　企業(yè)境外間接上市面對一系列的監管措施甚至障礙，它們大多與股權概念有關(guān)，而協(xié)議控制-VIE模式可以將它們巧妙地化于無(wú)形。
　　首先，外資準入。境外間接上市導致原本純粹的內資企業(yè)變成了外商投資企業(yè)，境外上市的SPV成為境內經(jīng)營(yíng)實(shí)體的投資者。就常識而言，“外商投資”體現為境外投資者持有境內企業(yè)的股權，但我國現行外資準入監管政策，限制電信、傳媒、教育等領(lǐng)域中的外資控股或持股，從而導致境外上市SPV無(wú)法成為境內經(jīng)營(yíng)企業(yè)的股東。這正是協(xié)議控制模式在2000年新浪美國上市過(guò)程中被創(chuàng )設出來(lái)的動(dòng)因，通過(guò)協(xié)議控制，境外上市SPV避免了直接持有境內相關(guān)行業(yè)公司的股權，但又可以實(shí)現對后者的控制并獲取全部經(jīng)營(yíng)收益�！�
　　其次，SPV返程并購監管。2006年9月商務(wù)部等六部委聯(lián)合出臺《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“10號文”)，對境外SPV返程并購境內經(jīng)營(yíng)企業(yè)設置了審批程序，但實(shí)踐中卻未實(shí)際受理審批。返程并購的“事實(shí)禁止”迫使市場(chǎng)主體另辟蹊徑，通過(guò)協(xié)議控制模式來(lái)規避商務(wù)部的并購監管。之所以如此，是因為10號文對“并購”的描述僅提及“股權并購”或者“資產(chǎn)并購”兩種方式，市場(chǎng)人士據此解讀該文件不適用于對境內企業(yè)的“協(xié)議控制”，因為協(xié)議控制并不涉及股權并購或資產(chǎn)并購因素，因而不必按10號文要求報商務(wù)部審批。
　　再次，證券監管。10號文明確規定了特殊目的公司境外上市交易需經(jīng)中國證監會(huì )批準，然而，與商務(wù)部的返程并購審批類(lèi)似，實(shí)踐中證監會(huì )未批準過(guò)一例。協(xié)議控制模式再次成為繞開(kāi)監管障礙的方式，因為10號文描述的特殊目的公司獲得境內公司權益的方式是換股并購，即以SPV股權或股份作為支付手段購買(mǎi)境內公司股東的股權或者境內公司增發(fā)的股份。由此推理，如果境外SPV依靠合同安排而非換股并購控制境內公司，此種間接境外上市的行為就不必報證監會(huì )批準。
　　外資產(chǎn)業(yè)準入限制、外資并購監管、境外間接上市審批等一系列監管要求，制約了股權控制模式在我國企業(yè)境外間接上市法律架構中的運用。而包括律師在內的市場(chǎng)人士對于監管規章的解讀方式嚴格拘泥于監管規章的文字表述，儼然為協(xié)議控制模式的合法性提供了專(zhuān)業(yè)法律意見(jiàn)上的支持。

　　協(xié)議控制模式在監管與合同兩個(gè)方面都暗藏巨大的法律風(fēng)險，可能發(fā)生無(wú)人能夠承受的系統性危機。

　　協(xié)議控制-VIE模式依附于對法律條文的形式主義解讀，忽略了監管、會(huì )計奉行的都是“實(shí)質(zhì)重于形式”的理念。實(shí)踐中，監管者可能并非像市場(chǎng)人士所期待的那樣機械地理解和適用法律條文，可能基于監管目的采取“實(shí)質(zhì)重于形式”的監管思路。
　　例如，10號文雖然多處言及“股權”、“換股”等行為樣態(tài)，但也有兜底性條款。如10號文第11條第2款明確規定：“當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其他方式規避前述要求”，它完全可以覆蓋境外上市SPV通過(guò)境內外商投資企業(yè)所實(shí)施的任何旨在實(shí)質(zhì)控制其境內運營(yíng)實(shí)體的行為，包括對后者財產(chǎn)、運營(yíng)、利潤分配等方面的控制�！�
　　另外，一度在增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域掀起波瀾的“自查自糾風(fēng)波”，也體現了行業(yè)監管部門(mén)對規避監管行為的關(guān)注�！蛾P(guān)于加強外商投資經(jīng)營(yíng)增值電信業(yè)務(wù)管理的通知》明確要求“境內電信公司不得以任何形式向外國投資者變相租借、轉讓、倒賣(mài)電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可，也不得以任何形式為外國投資者在我國境內非法經(jīng)營(yíng)電信業(yè)務(wù)提供資源、場(chǎng)地、設施等條件”。該通知雖然未直接提及“協(xié)議控制”字眼，但已經(jīng)把協(xié)議控制模式推向了一種比較尷尬的境地。
　　在支付寶VIE風(fēng)波爆發(fā)后，商務(wù)部發(fā)布了《實(shí)施外國投資者并購境內企業(yè)安全審查制度的規定》，更進(jìn)一步明確提出了“實(shí)質(zhì)審查”的監管思路：“對于外國投資者并購境內企業(yè)，應從交易的實(shí)質(zhì)內容和實(shí)際影響來(lái)判斷并購交易是否屬于并購安全審查的范圍；外國投資者不得以任何方式實(shí)質(zhì)規避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方式�！�(第9條)盡管相關(guān)部門(mén)解釋該規定僅針對“涉及國家安全的行業(yè)”，但它無(wú)疑提供了應如何解釋監管理念的一個(gè)旁證。
　　除了“實(shí)質(zhì)重于形式”的監管思路會(huì )讓規避法律的協(xié)議控制-VIE模式陷于危機，協(xié)議控制自身也暗藏著(zhù)危險。
    協(xié)議控制相比于股權控制有一個(gè)天然的弱勢，即建立在合同基礎上的法律關(guān)系永遠存在合同對手方違約的風(fēng)險，從而危及協(xié)議控制的目的。合同對手方違約或者機會(huì )主義行為的危險比控制協(xié)議存在的“規避法律”之瑕疵更容易發(fā)生。按照《合同法》第52條，以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規的強制性規定的合同無(wú)效。因此，旨在規避我國現行外資產(chǎn)業(yè)準入監管、并購監管或者證券監管的控制合同可能被法院認定為無(wú)效。這就意味著(zhù)，無(wú)論創(chuàng )始人還是境內運營(yíng)實(shí)體的新股東，均可利用控制合同的上述瑕疵拒絕履行義務(wù)。此時(shí)，控制合同將變?yōu)橐患埧瘴�，毫無(wú)意義。
　　支付寶VIE事件就生動(dòng)地再現了協(xié)議控制模式在監管與合同兩個(gè)層面的法律風(fēng)險。只是，與人們預期的不同，法律風(fēng)險的爆發(fā)并非源于監管者直接進(jìn)行“實(shí)質(zhì)重于形式”的認定來(lái)挑戰協(xié)議控制-VIE模式，而是作為控制合同主體的當事人自行主動(dòng)揭開(kāi)了協(xié)議控制-VIE模式的面紗，放棄了協(xié)議控制。
　　由此來(lái)看，協(xié)議控制-VIE模式長(cháng)達十年的繁榮與其說(shuō)是這種特殊的法律架構成功地規避了監管，不如說(shuō)是監管者怠于執行監管政策，或者默許、迎合了實(shí)踐對監管規則的一廂情愿的理解。
　　支付寶事件應該標志著(zhù)這場(chǎng)漫長(cháng)的市場(chǎng)與監管之間曖昧游戲的謝幕。
　　鑒于協(xié)議控制-VIE模式是我國民營(yíng)企業(yè)海外間接上市的基本架構，支付寶VIE風(fēng)波不僅將眾多海外間接上市的企業(yè)推到風(fēng)口浪尖，也是對我國相關(guān)監管部門(mén)的直面拷問(wèn)，監管者已經(jīng)不可能再繼續沉默下去了。一旦VIE架構被認定為規避監管而不合法，目前在美國、香港等地上市的100多家中國企業(yè)，包括新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度等一眾互聯(lián)網(wǎng)明星企業(yè)，將面臨災難性的后果。對境外投資者而言，如果協(xié)議控制瓦解，境外上市公司無(wú)法獲得對境內運營(yíng)實(shí)體的掌控，投資者將失去其所投資的全部資產(chǎn)。這將是一場(chǎng)無(wú)人能夠承受的系統性危機。

　　應該調整監管思路，打開(kāi)審批通道，降低審批成本，引導企業(yè)放棄協(xié)議控制模式，恢復正常的股權控制狀態(tài)。

　　協(xié)議控制-VIE模式展示了市場(chǎng)創(chuàng )新與過(guò)度監管之間的博弈。在這一群體性規避法律事件的背后，折射出的是相關(guān)法律或者監管政策脫離實(shí)際、效率低下、不適應我國經(jīng)濟發(fā)展的一面。
　　企業(yè)境外間接上市歸根結底是一個(gè)融資行為，是企業(yè)希望以最小的成本(包括政府審批的成本)獲得資金而發(fā)展出來(lái)的一種融資模式。
　　由于我國資本市場(chǎng)偏愛(ài)國有經(jīng)濟、側重成熟公司，冷落了新興行業(yè)中的民營(yíng)創(chuàng )業(yè)者。對于最富活力的民營(yíng)企業(yè)而言，一方面境內融資渠道匱乏構成企業(yè)發(fā)展的瓶頸，另一方面資金雄厚的境外投資者為分享中國經(jīng)濟高速增長(cháng)的成果而對優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)求賢若渴。因此，適度開(kāi)放企業(yè)境外間接上市的通道是必要的。不僅如此，考慮到國內資本市場(chǎng)目前IPO堰塞湖的困境，境內企業(yè)與境外資本的對接也正可以彌補國內資本市場(chǎng)的局限。這就意味著(zhù)監管者應調整對返程并購和境外間接上市的監管思路，打開(kāi)審批通道，降低審批成本，從而引導企業(yè)放棄協(xié)議控制模式，恢復正常的股權控制狀態(tài)�；蛘�，如果監管者希望進(jìn)一步將優(yōu)質(zhì)的新興行業(yè)公司留在國內上市，就應當增加境內資本市場(chǎng)對于民營(yíng)企業(yè)、特別是對于創(chuàng )業(yè)初期的民營(yíng)企業(yè)的開(kāi)放度�！�
　　在外資產(chǎn)業(yè)準入方面，也有必要進(jìn)一步檢討現有的監管思路。外資監管通常體現了一國對國家經(jīng)濟安全的考慮(特殊情形下也有扶持國內特定產(chǎn)業(yè)競爭力的考慮)，其限制“外來(lái)資本”是名，防范“外來(lái)控制”才是實(shí)。但是，境外SPV返程并購并非真正的“外來(lái)控制”，而是國內企業(yè)或個(gè)人由于稅收優(yōu)惠、資本運作便利等因素而設立的“出口轉內銷(xiāo)”的偽外資企業(yè)。是否有必要對它們適用外資產(chǎn)業(yè)準入限制，殊有商榷之處。
　　應該看到，央行在《非金融企業(yè)支付服務(wù)辦法》中采用的“實(shí)際控制人”標準比“境外/境內”兩分法的簡(jiǎn)單判斷更加合理。將這個(gè)標準應用于實(shí)行控制協(xié)議的境外間接上市企業(yè)，可以發(fā)現，絕大多數企業(yè)依然為公司創(chuàng )始人所控制，境外公眾投資者或私募機構的興趣主要在于分享中國經(jīng)濟高速增長(cháng)的紅利，而非取得在中國境內經(jīng)營(yíng)企業(yè)的控制權。從這個(gè)角度看，對于眼下棘手的一百多家協(xié)議控制企業(yè)的合法性問(wèn)題，采用“實(shí)際控制人”標準對企業(yè)進(jìn)行甄別，而非簡(jiǎn)單地“新老劃斷”，或許是一個(gè)更好的處理辦法。
　　當然，監管思路的調整并不意味著(zhù)協(xié)議控制-VIE模式本身就能從“潛規則”變成“顯規則”。無(wú)論是監管思路的由“堵”轉“疏”，或者行政審批程序效率的提升，抑或對協(xié)議控制企業(yè)的甄別處理，目的都只是理順監管關(guān)系，讓現實(shí)存在且從其他方面看都屬合法合規經(jīng)營(yíng)的企業(yè)獲得正當權利，讓未來(lái)的境外間接上市企業(yè)披露真實(shí)的股權關(guān)系。
　　而協(xié)議控制-VIE模式作為規避法律及監管政策的工具，無(wú)法擺脫其天生的原罪。盡管眾多市場(chǎng)人士對“監管”的意義持懷疑態(tài)度，但反復發(fā)生金融危機或者經(jīng)濟危機表明，資本市場(chǎng)暫時(shí)還無(wú)法擺脫監管，國家安全層面的外資準入監管更是如此�？梢哉f(shuō)，監管與規避監管之間的博弈是市場(chǎng)中永恒的命題，而透過(guò)法律形式對經(jīng)濟實(shí)質(zhì)做出有效判斷也是監管者永遠的職責。