萬(wàn)科上周五（1月18日）晚公布了B轉H方案，將安排第三方向全體B股股東提供現金選擇權，具體價(jià)格為在B股停牌前收市價(jià)基礎上溢價(jià)5%、即每股13.13港元。之前，中集集團B轉H向投資者提供現金選擇權，亦是如此定價(jià)。筆者為此就涉及現金選擇權的有關(guān)問(wèn)題作了簡(jiǎn)單梳理。
　　按交易所《上市公司現金選擇權業(yè)務(wù)指引》（2011年），現金選擇權是指當上市公司擬實(shí)施資產(chǎn)重組、合并、分立等重大事項時(shí)，相關(guān)股東按事先約定的價(jià)格在規定期限內將其所持有的上市公司股份出售給第三方或上市公司的權利�，F實(shí)中，其適用范圍不僅包括資產(chǎn)重組等事項，還包括上市公司B股轉H股這類(lèi)對股東利益可能產(chǎn)生重大影響的事項。有必要厘清現金選擇權與異議股東回購權這兩者的關(guān)系。涉及異議股東回購權的主要規定包括《公司法》第75條所指的有限責任公司連續五年不分配利潤等三種情形，異議股東可請求公司按照合理價(jià)格收購其股權；《公司法》第143條規定了股份有限公司異議股東回購請求權�？梢�(jiàn)，在異議股東要求公司回購時(shí)，需用到現金選擇權�！渡鲜泄�司收購管理辦法》第27條和第36條也規定，在全面要約或換股收購情形下，也要為股東提供現金退出權。顯然，現金選擇權適用范圍比異議股東回購權更廣，前者對后者甚至是包容關(guān)系。
　　但除了資產(chǎn)重組、合并、分立等情形，還有哪些情況（比如B轉H）需要提供股東現金選擇權，目前A股市場(chǎng)的法律規定還不甚明確。從美國等國的法律實(shí)踐看，適用情形為公司發(fā)生根本性變更，且這種根本性改變對股東利益有重大影響者。即使有些股東反對公司這些運作，但由于公司實(shí)行資本多數(一股一票)，他們的意見(jiàn)可能難在公司最終決議中得到反映，為補償少數股東因為否決權失效，允許他們要求公司以現金回購其持股�；蛟SA股市場(chǎng)也應借鑒這些做法，明確現金選擇權的所有具體適用情形。
　　至于提供股東現金選擇權的義務(wù)主體，按《公司法》和《上市公司收購管理辦法》規定應是公司本身或收購人，但在實(shí)踐中，義務(wù)主體多是第三方，包括控股股東、機構投資者等。由于第三方也是逐利主體，也需要套利空間，很難保證異議股東以公允價(jià)值退出。有學(xué)者認為提供現金選擇權的義務(wù)主體最好是公司本身、公司繼受者或收購了該公司的實(shí)體，筆者對此比較認同。
　　現金選擇權制度中最關(guān)鍵的是如何決定收購價(jià)，A股市場(chǎng)對此規定也不甚明確。2004年第一百貨收購華聯(lián)商廈時(shí)，為流通股股東提供的現金選擇權價(jià)格為董事會(huì )召開(kāi)前12個(gè)月每日加權平均價(jià)格的算術(shù)平均值上浮5%；此次萬(wàn)科及上次中集集團B轉H，現金選擇權價(jià)格均確定為B股停牌前股票收市價(jià)基礎上溢價(jià)5%。顯然，“以停牌前的年均價(jià)”和“以停牌前股票收市價(jià)”為基礎來(lái)決定現金選擇權價(jià)格，兩者是有區別的。比如，由于萬(wàn)科B在停牌前股價(jià)處于上升期的階段性高點(diǎn)，遠高于年線(xiàn)，對異議股東而言，此次萬(wàn)科B現金選擇權價(jià)格確定方案，優(yōu)于當初第一百貨收購華聯(lián)商廈時(shí)現金選擇權的價(jià)格決定方法。當然，如果萬(wàn)科B停牌前股價(jià)處于階段低位、股價(jià)遠低于年線(xiàn)均價(jià)，目前萬(wàn)科B現金選擇權價(jià)格決定方法就將對普通投資者極為不利。
　　筆者認為，現金選擇權價(jià)格的決定，可吸收“第一百貨收購華聯(lián)商廈”及“萬(wàn)科B轉H”這兩個(gè)方案中的有益元素，考慮到異議股東弱勢地位，可規定現金選擇權價(jià)格，應為上述兩個(gè)方案所確定價(jià)格的“孰高” 者，這樣的現金選擇權價(jià)格決定方案應是各方都能接受的。
　　總之，目前A股市場(chǎng)現金選擇權制度在很多方面還是空白，需要進(jìn)一步完善相關(guān)制度，比如對現金選擇權適用范圍、行使程序、現金收購價(jià)格計算依據以及確定程序等作出更為詳細規定。無(wú)論如何，目前事實(shí)上由公司董事會(huì )單方面決定現金選擇權的收購價(jià)格很難是公平的。在制度空白期內，筆者建議不妨實(shí)行分類(lèi)表決制度，規定收購價(jià)格須經(jīng)有權享受現金收購的所有股東表決權的一半以上通過(guò)。