運用恰當的估值理論和方法，是私募股權投資（PE）成功的重要前提之一。近幾年來(lái)，PE機構在投資實(shí)踐中一直面臨如何選擇估值方法困境。西方金融學(xué)中常用的估值方法有相對乘數法（市盈率法）、資產(chǎn)評估法、未來(lái)收益折現法、期權估值法等，但這些經(jīng)典估值理論主要適合于西方經(jīng)濟環(huán)境，機械地運用到中國環(huán)境下，效果可能不理想，甚至會(huì )導致投資失敗。
市盈率法有直觀(guān)、操作簡(jiǎn)便等優(yōu)點(diǎn)，有利于提高投資判斷和決策的效率，但近年來(lái)私募機構為了獲得投資機會(huì )，經(jīng)常一味地提高估值倍數，投資風(fēng)險越來(lái)越大。未來(lái)收益折現法（DCF）是歐美私募估值實(shí)踐中最為主流的方法，它雖然能夠提高估值的精確度和客觀(guān)性，但是估值過(guò)程復雜，會(huì )導致決策速度下降。DCF方法要考慮兩個(gè)核心變量，一個(gè)是評估目標公司每一期的現金流量，另一個(gè)是選擇最合適的貼現率。在中國環(huán)境下該方法難以大面積推廣。
西方經(jīng)典估值理論產(chǎn)生于成熟經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)結構穩態(tài)發(fā)展和自發(fā)演進(jìn)既是其產(chǎn)生的土壤，也是其適用的前提。它更重視企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，歐美私募機構給無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)價(jià)值高的企業(yè)的估值經(jīng)常被中國私募機構所驚訝。中國經(jīng)濟的主要特征是轉型和產(chǎn)業(yè)升級。在不斷模仿、追趕和超越西方國家的過(guò)程中，我國經(jīng)濟結構迅速調整和變化，并出現了一個(gè)產(chǎn)業(yè)接著(zhù)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的投資過(guò)熱和產(chǎn)能過(guò)�，F象，接下來(lái)又會(huì )構成通貨緊縮、經(jīng)濟趨冷的壓力。而為了解決經(jīng)濟困難，貨幣政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策就會(huì )共同出動(dòng)，通過(guò)新產(chǎn)業(yè)的通貨膨脹力量來(lái)消化破解舊產(chǎn)業(yè)的通貨緊縮壓力。此種發(fā)展模式，導致中國的經(jīng)濟周期與發(fā)達國家內生形成的經(jīng)濟周期不同，我國產(chǎn)業(yè)調整的周期間隔更短，大致5-8年一個(gè)周期。
中國產(chǎn)業(yè)變化的這種特點(diǎn)，使得大部分行業(yè)還遠未形成寡頭壟斷結構，在醫藥行業(yè)有上千家的企業(yè)在競爭，在一些服務(wù)行業(yè)甚至有上萬(wàn)家同質(zhì)化的企業(yè)在競爭，在太陽(yáng)能熱水器行業(yè)企業(yè)競爭之激烈，致使太陽(yáng)能企業(yè)董事長(cháng)黃鳴“自倒苦水、現身說(shuō)法”。有的企業(yè)在行業(yè)上升時(shí)一路騰達，幾年過(guò)熱后又可能面臨破產(chǎn)的境地，例如在新能源光伏行業(yè)，江西賽維、無(wú)錫尚德前幾年還是光環(huán)映身，今日已面臨破產(chǎn)境地，尋求政府解救。
在這種經(jīng)濟環(huán)境中，很難預測一個(gè)目標企業(yè)未來(lái)現金流量，因此，對中國PE來(lái)說(shuō)，估值要考慮的因素不同，首要的任務(wù)是看政策，第二是看產(chǎn)業(yè)變遷背后的工業(yè)化、城市化、民營(yíng)化、資本化、人口老齡化、行業(yè)的集中和升級。在具體的估值中，產(chǎn)品生命周期角度、行業(yè)周期特征、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)鏈整合等因素都必須視作估值的重要變量。
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產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)PE投資 |
在此以產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)投資估值為例。由于我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展實(shí)際上是對發(fā)達國家既有產(chǎn)業(yè)模仿、追趕、超越的一個(gè)過(guò)程，因此對什么是新的、有前景的產(chǎn)業(yè)政府和企業(yè)很容易形成社會(huì )共識，一旦形成投資的社會(huì )共識，產(chǎn)業(yè)發(fā)展就很容易產(chǎn)生“涌潮現象”，進(jìn)而大量產(chǎn)業(yè)出現投資過(guò)熱和產(chǎn)能過(guò)剩。
產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)總量概念。產(chǎn)能是現有生產(chǎn)能力、在建生產(chǎn)能力和擬建生產(chǎn)能力的總和，生產(chǎn)能力的總和大于消費能力的總和，即可稱(chēng)之為產(chǎn)能過(guò)剩。同時(shí)，產(chǎn)能過(guò)剩又是一個(gè)相對的概念。產(chǎn)能是否過(guò)剩，不能只看生產(chǎn)能力和可能的總供給量，更重要的是看有多少需求。但需求是個(gè)變量，不容易準確測定。因此，認定產(chǎn)能過(guò)剩，需要在縱向對比產(chǎn)量增長(cháng)過(guò)快、過(guò)猛的同時(shí)，還應同時(shí)指出在什么范圍內、在多長(cháng)的時(shí)間區間、相對于多大的有效需求而言。另外，產(chǎn)能過(guò)剩還是一個(gè)結構性概念。同樣的產(chǎn)能，質(zhì)量不同、檔次不同，對經(jīng)濟增長(cháng)的影響以及對環(huán)境的污染程度迥異。因此，要對行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)行結構細分，確定生產(chǎn)能力超額供給的領(lǐng)域和范圍。
PE投資過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)必須注意如下因素。首先，我們應該準確地界定過(guò)剩產(chǎn)能。由于過(guò)剩產(chǎn)能既是總量概念，又是結構性概念，因此要把市場(chǎng)需求增長(cháng)的因素考慮進(jìn)來(lái)，從動(dòng)態(tài)和長(cháng)期的角度來(lái)考察產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)也要把過(guò)剩產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)內部結構進(jìn)行細分，把統計的口徑細化，防止出現“一刀切”的情況。實(shí)際上許多“過(guò)�！钡膫鹘y產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中仍然占有重要地位。同時(shí)，在未來(lái)很長(cháng)的一段時(shí)間里，許多傳統產(chǎn)業(yè)將始終是中國在全球市場(chǎng)中十分具有競爭力的產(chǎn)業(yè)。一些低技術(shù)水平，但并非高污染、高耗能的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)國家會(huì )支持其長(cháng)期存在，并為其發(fā)展創(chuàng )造良好外部環(huán)境。低檔產(chǎn)品是市場(chǎng)定位問(wèn)題，并不一定是落后產(chǎn)能，因此并不一定需要淘汰。因而PE機構應細分研究落后產(chǎn)能，并尋找其中可能存在的投資機會(huì )。
其次，私募機構要充分重視政府對落后過(guò)剩產(chǎn)能政策態(tài)度和風(fēng)向。發(fā)達國家淘汰過(guò)剩產(chǎn)能主要靠市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格信號能夠帶來(lái)自動(dòng)的“優(yōu)勝劣汰”機制。但在我國一波又一波產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“涌潮現象”中，其間隔期實(shí)際上很短，政府不但在形成一波新的產(chǎn)業(yè)投資共識上可以起到信息引導和政策支持的作用，而且在一波產(chǎn)業(yè)投資過(guò)剩進(jìn)而退潮的時(shí)候，政府也扮演了推動(dòng)產(chǎn)業(yè)強制退出的角色。因而對國家支持和反對的“落后產(chǎn)能”要認真研究，中央政策要成為估值考慮因素之一。
以S私募機構投資某建材企業(yè)為例。建材是過(guò)剩產(chǎn)能淘汰的范圍之一，很多私募機構只要一聽(tīng)這一行業(yè)就再也沒(méi)有興趣繼續跟蹤下去了。位于中部某省的某建材公司，主要從事浮法玻璃、玻璃深加工制品及新型建材產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)與銷(xiāo)售。該公司技術(shù)力量雄厚，研發(fā)能力強，公司技術(shù)中心被省科學(xué)技術(shù)廳認定為省玻璃工業(yè)工程技術(shù)研究中心。公司始終堅持走質(zhì)量效益型道路，有良好產(chǎn)品質(zhì)量和品牌形象，有多項專(zhuān)利。該公司產(chǎn)品具有差異性，其建材性能比同類(lèi)企業(yè)的建材產(chǎn)品要好，在行業(yè)整體產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，該公司產(chǎn)品仍為下游建設工程公司所青睞�！耙粡S(chǎng)多線(xiàn)”、“一線(xiàn)多品”、差異化經(jīng)營(yíng)模式、成熟穩定的技術(shù)和產(chǎn)品實(shí)物質(zhì)量，使公司的市場(chǎng)競爭力和抗風(fēng)險能力逐步增長(cháng)，并在市場(chǎng)競爭中發(fā)展壯大。
在建材行業(yè)整體過(guò)剩的環(huán)境下，S私募機構基于對建材行業(yè)的細致分析，以及對國家對建材行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能淘汰政策的研讀，認為該公司的產(chǎn)品為過(guò)剩產(chǎn)能中應該能繼續發(fā)展的企業(yè)。在行業(yè)整體面臨風(fēng)險的環(huán)境下，S私募機構給予該企業(yè)較高的估值，果斷投資。后來(lái)實(shí)際證明，在國家新一輪基礎設施建設的投資刺激政策助推下，該公司產(chǎn)品銷(xiāo)售迅速，盈利增長(cháng)上升，并成功上市，該機構也獲得了較好的財務(wù)回報。