“去杠桿化”，修復受損的資產(chǎn)負債表是包括金融危機、債務(wù)危機在內的所有危機都必須經(jīng)歷的過(guò)程，因此，只有徹底完成“去杠桿化”，世界經(jīng)濟才能真正復蘇。這也就意味著(zhù)，走出危機的過(guò)程本質(zhì)而言就是完成“去杠桿化”的過(guò)程。
自2008年金融危機以來(lái)，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體都在經(jīng)歷著(zhù)一次大規模的去杠桿化過(guò)程，眼下有些人認為這個(gè)“去杠桿化”過(guò)程已經(jīng)基本結束。然而，客觀(guān)事實(shí)看起來(lái)很難支持這樣的判斷，筆者以為，較為靠譜的估計是，世界經(jīng)濟或許正在步入去杠桿化的“下半場(chǎng)”。
回顧當今西方發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展史，幾乎可以稱(chēng)得上就是一部債務(wù)增長(cháng)史。事實(shí)上，對于2007年至2009年由美國次貸危機而蔓延成的國際經(jīng)濟、金融危機，杠桿過(guò)度難辭其咎。在危機爆發(fā)前夕，美國總體的杠桿率（把所有部門(mén)加起來(lái)）為31.8%，已經(jīng)達到了非常高的水平。從債務(wù)比率來(lái)看，那幾年，美國債務(wù)占GDP比重不斷飆升。2003年至2007年間，對外負債從不到7000億美元增至13.6萬(wàn)億美元，債務(wù)占GDP之比從63%升至金融危機之前的97%。而家庭償付債務(wù)也從上世紀90年代起逐年攀升，每年幾乎以50%以上的驚人速度遞增，并在2007年達到95.8%的高點(diǎn)。而后，家庭和金融機構的債務(wù)轉移至聯(lián)邦政府和央行的資產(chǎn)負債表中，致使聯(lián)邦債務(wù)和美聯(lián)儲資產(chǎn)負債規模大幅飆升。
與美國危機的演化過(guò)程相似，西方發(fā)達國家都是靠政府和央行的“加杠桿”來(lái)對抗私人部門(mén)“去杠桿”的沖擊。數據顯示，金融危機以來(lái)，發(fā)達國家公共債務(wù)占GDP比重平均增幅達到30%，增加了16-17萬(wàn)億規模，財政赤字占全球經(jīng)濟產(chǎn)出的比重平均上升了15個(gè)百分點(diǎn)。截至2011年底，美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP比例達到100%，歐元區達到87%，日本則高達233%，如果將發(fā)達經(jīng)濟體作為一個(gè)整體衡量，其政府債務(wù)占GDP的比重達到103%，超過(guò)第一次世界大戰后20世紀30年代大蕭條時(shí)期的水平，因此，政府的“去杠桿”過(guò)程將比私人部門(mén)的“去杠桿”更加艱難。
所謂去杠桿化，是指在信貸泡沫破裂后削減過(guò)度負債，增加資本金、降低負債率的行為，也就是修復債務(wù)表的過(guò)程。各大經(jīng)濟體的主要部門(mén)—金融、家庭、企業(yè)和政府部門(mén)多個(gè)層面去杠桿化的疊加效應，以及消費和債務(wù)人舉債能力自我加強循環(huán)的過(guò)程使得去杠桿化過(guò)程更加痛苦和漫長(cháng)。
一般來(lái)講，去杠桿化大約經(jīng)歷這樣幾個(gè)過(guò)程：早期衰退、私人部門(mén)去杠桿化、經(jīng)濟回升和公共部門(mén)去杠桿化。在早期衰退階段，私人部門(mén)債務(wù)比率攀升至高點(diǎn)，公共部門(mén)負債開(kāi)始出現上升趨勢。這個(gè)階段通常大概要持續1至2年時(shí)間；在第二階段，即私人部門(mén)去杠桿化階段，私人部門(mén)現金流增加，經(jīng)濟回暖，但由于推行財政刺激政策，公共部門(mén)負債率達到階段性高點(diǎn)。這個(gè)階段持續時(shí)間通常大概為3至4年時(shí)間；在第三階段，公共部門(mén)去杠桿化階段。不過(guò)此時(shí)隨著(zhù)GDP的反彈，全社會(huì )負債率會(huì )再次上升，公共部門(mén)不得不開(kāi)始漫長(cháng)的去杠桿化進(jìn)程。這個(gè)階段大約要持續10年左右。
2007年美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機開(kāi)啟了以美國為代表的第一波金融機構去杠桿化進(jìn)程。目前，美國金融部門(mén)杠桿率已從2008年初的峰值下降了40%以上，接近上世紀七、八十年代的水平，大幅低于30年歷史平均杠桿率。而始于2010年的主權債務(wù)危機，則開(kāi)啟了以歐洲為代表的全球第二波去杠桿化進(jìn)程——政府部門(mén)的去杠桿化。
按照目前的進(jìn)展情況，包括金融部門(mén)和家庭部門(mén)在內的美國私人部門(mén)的“去杠桿化”進(jìn)程幾乎接近尾聲，而歐洲私人部門(mén)“去杠桿化”還處于初期階段。筆者依據現有數據預計，美國家庭部門(mén)的去杠桿化將有望在今年中期或下半年結束，屆時(shí)美國家庭債務(wù)占可支配收入之比有望回歸至2000年之前的長(cháng)期趨勢線(xiàn)附近，并接近100%左右的可持續水平。這意味著(zhù)家庭部門(mén)的資產(chǎn)負債表基本得以修復，債務(wù)負擔逐步回落到正�？沙掷m的水平。
然而，隨著(zhù)金融部門(mén)以及家庭部門(mén)“杠桿化”，矛盾被逐漸轉移至政府部門(mén)，這正是當前發(fā)達國家最為頭痛的事情——削減政府債務(wù)。
渣打銀行研究報告顯示，由于銀行業(yè)清理壞賬大約需要6或7年時(shí)間，加上公共債務(wù)的清理，發(fā)達國家從2007年就面臨的所謂債務(wù)長(cháng)周期（大約10年左右）。在債務(wù)周期過(guò)程中，一般有四種方式被采用：債務(wù)違約（債務(wù)重組）、財富轉移（通脹稅等）、債務(wù)貨幣化（量化寬松、本幣貶值），以及財政緊縮（削減開(kāi)支、增加稅收）。事實(shí)上，前三種方式并未從根本上削減政府債務(wù)，只是通過(guò)債務(wù)的轉移或財富幻覺(jué)等方式變相違約，最后一種方式才能夠真實(shí)削減政府債務(wù)，重建財政平衡。問(wèn)題是，這必然伴隨嚴重的經(jīng)濟衰退和激烈的社會(huì )動(dòng)蕩。
多少年來(lái)，發(fā)達國家對債務(wù)融資的高度依賴(lài)已成了一種發(fā)展模式，政府所有的經(jīng)濟活動(dòng)和民眾的福利基本是靠舉債獲得，赤字財政早已“常態(tài)化”。除周期性赤字外，那些結構性赤字更令人頭痛，多數發(fā)達經(jīng)濟體都承受人口老齡化對社會(huì )保障、養老金、醫療制度成本的影響帶來(lái)的長(cháng)期財政壓力，政府“去杠桿化”、平衡財政可謂困難重重。
由此可知，“去杠桿化”絕非僅僅靠財政緊縮就能達成的。對于發(fā)達國家而言，如果不能從根本上改變高度依賴(lài)政府舉債的經(jīng)濟增長(cháng)模式，調整財政收支結構，重估福利制度，恐怕“懸崖式”沖擊還會(huì )不斷上演。所以，輕易做出“去杠桿化進(jìn)程結束，危機已經(jīng)出現重大轉折點(diǎn)”的判斷，恐怕過(guò)于草率了。