在過(guò)去的幾年中，中國利率市場(chǎng)化的腳步聲顯得急促又密集，數十萬(wàn)億元人民幣的資金或資產(chǎn)通過(guò)利率市場(chǎng)化實(shí)現了重新定價(jià)。
　　如今，除商業(yè)銀行人民幣資產(chǎn)負債業(yè)務(wù)仍然受央行“存款管上限，貸款管下限”的利率管制外，在債券市場(chǎng)、貨幣拆借市場(chǎng)、非銀行類(lèi)社會(huì )融資市場(chǎng)等多數市場(chǎng)中已實(shí)現了初步利率市場(chǎng)化。
　　與此同時(shí)，中國金融業(yè)的生態(tài)正悄然發(fā)生深刻變革：大量銀行儲蓄資金通過(guò)投資貨幣市場(chǎng)、債券、民間高息貸款、信托計劃、保險類(lèi)產(chǎn)品、PE（私募股權投資）等金融產(chǎn)品獲得了較銀行存款利息更高的收益率。
　　金融業(yè)界給予上述變革過(guò)程一個(gè)特定的稱(chēng)謂，亦即金融脫媒化。國際經(jīng)驗告訴我們，在全球任何一個(gè)實(shí)施金融分業(yè)制度的市場(chǎng)，大規模的金融脫媒均是一個(gè)必然的結果，因為具備逐利本性的資金需要跟隨投資回報率的變化隨時(shí)在不同金融市場(chǎng)中重新分配。
　　值得一提的是，大規模的金融脫媒已實(shí)質(zhì)性地打破了金融分業(yè)的桎梏，并為金融業(yè)最終實(shí)現金融混業(yè)奠定堅實(shí)基礎。比如，在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，儲蓄資金不斷從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表中流出，并大量流入證券公司、信托公司、保險公司、民間借貸市場(chǎng)等其他金融市場(chǎng)，雖然在貨幣乘數效應的過(guò)程中，這些流出資金最終將會(huì )回流至商業(yè)銀行，但存款準備金的再次繳納、資金時(shí)間成本與機會(huì )成本的存在令商業(yè)銀行依然損失了資金流通中的相當部分收益。因此，金融脫媒現象將倒逼商業(yè)銀行去曲線(xiàn)收購證券公司、信托公司、保險公司等其他金融機構，或者與這些金融機構達成緊密的戰略合作。
　　這就是利率市場(chǎng)化的魔力——可以令一個(gè)實(shí)施金融分業(yè)制度的國家或主動(dòng)或被動(dòng)地最終走向金融混業(yè)。
　　雖然大部分社會(huì )融資領(lǐng)域已經(jīng)初步實(shí)現了利率市場(chǎng)化，但從總量上看，目前依然有高達百萬(wàn)億元的銀行儲蓄資金存在著(zhù)較為嚴格的利率管制。那么，這部分資金什么時(shí)候能夠實(shí)現利率市場(chǎng)化呢，抑或是央行何時(shí)才能取消商業(yè)銀行存貸款的利率管制，轉而采用Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）作為基準利率呢？這個(gè)問(wèn)題與資本項目開(kāi)放的時(shí)間窗口和人民幣升值周期有著(zhù)密切的關(guān)聯(lián)。
　　1997年?yáng)|南亞金融危機之前，大部分發(fā)展中國家和地區如泰國、韓國等實(shí)行了先進(jìn)行利率市場(chǎng)化再進(jìn)行資本項目開(kāi)放的金融政策。但在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，大量外資通過(guò)各種非常規途徑進(jìn)入到這些發(fā)展中國家追逐較高的投資回報率，并在當地形成了過(guò)度膨脹的資產(chǎn)泡沫。
　　從理論上說(shuō)，在資本項目尚未開(kāi)放的前提下，如果實(shí)現完全的利率市場(chǎng)化，商業(yè)銀行的息差將會(huì )大幅收窄，利率變動(dòng)方向是：存款利率上升，貸款的利率下降。這就意味著(zhù)資金一方面可以存在銀行享受較高的存款利息，另一方面可以利用廉價(jià)的銀行資金在股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等大體量市場(chǎng)進(jìn)行大量的投資，資產(chǎn)泡沫由此而來(lái)。這也是外資通過(guò)各種非常規渠道大量流入的關(guān)鍵因素之一。
　　在資產(chǎn)泡沫形成的過(guò)程中，一旦資本項目完全放開(kāi)，那么此前在泡沫中已獲取暴利的外資則會(huì )抽身而退，貨幣也會(huì )隨之大幅貶值。以泰國為例，公開(kāi)資料顯示，該國早在1989年就實(shí)現了利率的完全市場(chǎng)化，1994年才完全開(kāi)放了資本項目，1997年?yáng)|南亞金融危機爆發(fā)，外資大規模撤離，該國資產(chǎn)泡沫破裂，泰銖亦被迫大幅貶值。
　　因此，國際經(jīng)驗告訴我們，資本項目開(kāi)放需要在利率市場(chǎng)化完成之前實(shí)施，或兩者同時(shí)實(shí)施，只有如此，我國國際收支平衡表中的國際資本流動(dòng)才不會(huì )過(guò)于劇烈。
　　不過(guò)，在人民幣升值預期仍然較強的背景下，加之目前我國存款利率較美國、香港等國家和地區高出不少，我國一旦實(shí)現資本項目的開(kāi)放，那么勢必就會(huì )出現大量外資涌入豪賭人民幣升值。
　　因此，在政策邏輯上，一方面要加快人民幣升值的速度，另一方面央行可在開(kāi)放資本賬戶(hù)之前進(jìn)行降息。
　　我們首先來(lái)分析一下令人民幣緩慢升值的機會(huì )成本。在人民幣升值的預期下，國際資本大量潛入中國，大量的外匯占款令央行不斷在資產(chǎn)負債表上增加人民幣負債，央行基礎貨幣的超發(fā)將令國內通脹水平不斷上升，這令人民幣的實(shí)際匯率水平大幅提升（人民幣實(shí)際匯率水平受?chē)鴥认鄬ν�脹水平與名義匯率變化的雙重影響）。此時(shí)不但國內外貿企業(yè)受到人民幣升值影響，連內銷(xiāo)企業(yè)也將會(huì )受到輸入型通脹的影響。
　　可以預期，在按步驟實(shí)施完成加快人民幣升值、降息、開(kāi)放資本項目、利率完全市場(chǎng)化之后，人民幣國際化的目標也就相去不遠。據香港金管局數據統計，目前香港共有超過(guò)7000億元的人民幣存款。如果上述金融政策能夠順利實(shí)施，那么香港的人民幣存款體量將會(huì )以幾何級的倍數增長(cháng)，屆時(shí)香港才能真正成為人民幣的離岸金融中心，成為人民幣國際化的有效平臺。